PULSe指標：表面的な安定の陰に隠れた水面下の流れ

PULSe指標は、新型コロナウイルス発生以降のグローバルな金融状況をモニターするために当社が考案した指標で、市場の原動力の大半を網羅する4つのファクター: パンデミック（Pandemic）、不確実性（Uncertainty）、流動性（Liquidity）、センチメント（Sentiment）の略です。

PULSe指標が高い数値を示すのは通常、市場の安定にとってネガティブな兆候です¹。

2021年3月31日現在、PULSe指標は「安定」ゾーンにあります。

• パンデミック・ファクターは1-3月期に「危機」ゾーンから「安定」ゾーンに低下しました。
• 不確実性ファクターは「慢心」ゾーンに2度突入した後、「安定」ゾーンで1-3月期を終えました。
• 流動性ファクターは「高止まり」ゾーンに上昇しました。
• センチメントファクターは「安定」ゾーンにとどまりました。

3月に入ると流れが変わり、パンデミック、不確実性、流動性ファクターが悪化し、PULSe指標は上昇しました。

• 米国、ドイツ、日本では1日当たり新規感染者数の増加が小売りモビリティ・データの回復を上回り、パンデミック・ファクターはこの1ヵ月で上昇しました。
• 銅価格が下落、長期国債利回りの上昇ペースが鈍化、業績予想の改善が鈍り、不確実性ファクターは上昇しました。経済の不確実性は当面低位で推移するかもしれません。
• 米3ヵ月コマーシャルペーパー・スプレッドが拡大し、米エネルギー企業のハイイールド債スプレッドは非エネルギー企業より縮小幅が小さく、流動性ファクターも上昇しました。
• 一方、株式プット/コール・レシオや、VIXなど市場のインプライド・ボラティリティが低下し、センチメント・ファクターは低下しました。
  

PULSe指標変動の背景
ここでは3月のPULSe指標に大きく影響した2つのファクターを取り上げます。日本で新規感染者数が引き続き増えたほか、株式プット/コール・レシオは2月下旬から低下し、市場センチメントの改善を示しています

1. 日本は新規感染者数が引き続き増加

新型コロナウイルスの発生当初は1日当たり新規感染者数をパンデミック・ファクターの唯一のデータとして使用していました。しかし、より多くのデータ（陽性率、グーグル小売りモビリティ・データ等）が入手可能になったため、2020年7月初旬に同ファクターの算出手法を大幅に変更しました。その結果、ウイルス関連のニュースに対する市場の反応がより適切に反映されるようになりました。現在のパンデミック・ファクター・モデルでは、1）感染状況を追跡するために「1日当たり新規感染者数」、2）拡散曲線トレンドを確認するために「陽性率」、3）パンデミックが消費者の行動に及ぼす影響を評価するために「グーグル小売りモビリティ・データ」という3つの指標を観察しています。

2021年3月初旬、日本政府は3月7日に終了予定だった首都圏1都3県の緊急事態宣言を2週間延長すると決定しました。3月21日には、政府及び公衆衛生の専門家は感染がピークから減り、病床稼働率も大きく低下してきたと述べ、菅首相は正式に緊急事態宣言解除を決定しました。しかし、それ以降は新規感染者数が再び増加しており、関西・東京で再び緊急事態宣言が発令されています。日本は海外から必要なワクチンを十分確保できておらず、ワクチン接種ペースはG7の中でも大きく遅れています。現在の接種率は人口のわずか1%にとどまり、その大半が医療従事者です。65歳以上の高齢者向け接種は4月から始まる予定です。

2020年末以降は日本政府が行動制限を緩めると、グーグル・モビリティ・データが改善する一方、新規感染者数が増加し、行動制限の再導入を迫られるというパターンが続いています。このパターンを打破するにはワクチン接種の大幅なスピードアップが必要になると考えています

2. 株式プット/コール・レシオが低下

株式プット/コール・レシオは新型コロナ危機の発生を受けて急上昇した後、ヘッジ需要の低下や投資家心理の回復を反映して、低下傾向が続きました。12月以降は短期的なボラティリティはかなり高いものの、広いレンジ内で横ばいに推移しています。

2月半ば以降、インフレ期待の高まりと長期金利の上昇を受け、各地域でPER（株価収益率）の高いグロース株やモメンタム株が売られています。3月上旬、米上院が バイデン政権の総額1.9兆ドルの「米国救済計画」を承認しました。同法案に対しては、財政による過度の刺激で景気を過熱させ、インフレを招きかねないとの批判もあり、その結果、株安に備えたプロテクションの需要が高まりました。

プット/コール・レシオは3月末にかけて再び急上昇しました。3月26日、一部銘柄の急落を受け、タイガー・マネジメント出身のビル・フアン氏の資産を運用するファミリーオフィスArchegos CapitalがGoldman SachsやMorgan Stanleyなどの銀行に担保として差し入れた200億ドルもの株式売却を迫られる前代未聞のブロックトレードが発生しました。

これを受け、Credit Suisseと野村證券の大手金融機関2社はArchegosとのスワップ取引で巨額損失を被る可能性があると発表し、その事実はすぐ確認されました。投機筋の空売りが個人投資家に狙い撃ちされた2ヵ月前のGameStop株のショート・スクイーズ（踏み上げ）と同様、レバレッジの解消が加速しました。

しかし、投資家の関心がインターネットや輸送インフラ整備を目指すバイデン政権の2.25兆ドルのインフラ投資計画に移り、Archegos問題への懸念はすぐ消えました。その結果、長期の経済成長への期待から、株式プット/コール・レシオは低下しました。同レシオの低下は市場センチメントの改善を示しています。とはいえ、Goldman Sachsが集計したデータによると、オプションを除く全体の簿価ベースのレバレッジはまだかなり高水準にあり、市場は短期的にボラティリティが高まりやすい状態です。