I perdenti e i (relativi) vincitori della guerra tariffaria di Trump che cambia forma

Nonostante il sollievo diffuso per la pausa di 90 giorni concessa da Donald Trump su alcune delle tariffe più estreme imposte il 2 aprile, la prospettiva di imporre le tariffe originali non è svanita. Mentre alcuni Paesi potrebbero riuscire a negoziare tariffe ridotte nei prossimi mesi, altri potrebbero non riuscirci - e dato il numero di nazioni coinvolte, la complessità delle questioni affrontate e la tendenza della Casa Bianca ad apportare bruschi cambiamenti di politica, potrebbe passare del tempo prima che emerga un quadro completo.

Pur rimanendo così, è importante concentrarsi sui fatti, almeno per come li intendiamo attualmente. Sappiamo, ad esempio, che mentre tutti i Paesi, ad eccezione della Cina, saranno soggetti a una tariffa generalizzata del 10% durante il periodo di 90 giorni, la maggior parte di essi dovrà affrontare tariffe elevate dopo tale periodo, a meno che non trovino un accordo migliore nel frattempo. Sappiamo anche quali saranno le tariffe più alte. Ciò significa che possiamo fare previsioni informate sull'impatto dei dazi di Trump se saranno imposti alle tariffe inizialmente annunciate. 

L'analisi che segue si basa su un lavoro precedente del nostro team di analisti sovrani, condotto prima dell'annuncio originario dei dazi da parte di Trump il 2 aprile. Nella tabella aggiornata che segue, il team ha valutato se i dazi annunciati il 2 aprile fossero una sorpresa positiva o negativa e ha classificato i Paesi come vincitori, perdenti o fuori dalla mischia (Figura 1). 

In un certo senso, ovviamente, è fuorviante parlare di vincitori e vinti dalle tariffe di Trump, perché le tariffe non producono vincitori. Nella nostra analisi, solo i Paesi che si trovano ad affrontare la tariffa di base del 10% possono essere considerati vincitori in senso relativo (in particolare se gli stralci riducono le loro tariffe effettive al di sotto del 10%), in quanto possono essere in grado di guadagnare quote di mercato a scapito dei rivali più colpiti. Evidenziamo l'esposizione di ciascun Paese agli Stati Uniti in termini di esportazioni di merci in percentuale delle entrate totali delle partite correnti (CAR). Abbiamo quindi valutato il potenziale di ritorsione. Per calcolare l'effetto netto, abbiamo moltiplicato la nuova tariffa per l'esposizione totale degli Stati Uniti (Figura 2). 

Implicazioni per gli Stati Uniti

Se le tariffe inizialmente annunciate venissero pienamente applicate, il tasso tariffario effettivo (ETR) degli Stati Uniti salirebbe, secondo le stime, al 23%, rispetto al 2,5% del 2024, raggiungendo livelli che non si vedevano da un secolo. E potrebbe salire ancora, a seconda dell'aliquota che verrà applicata alla Cina. Il dazio universale del 10% sugli altri Paesi è in linea con gli sforzi dell'amministrazione per aumentare le entrate in vista della prevista estensione del Tax Cuts and Jobs Act ed è quindi probabilmente destinato a rimanere. L'entità dell'aumento dell'ETR si tradurrà probabilmente in un aumento significativo dei ricavi quest'anno, anche con volumi di importazione inferiori. Tuttavia, a mio avviso, ha anche aumentato il rischio di recessione degli Stati Uniti.

Un tema importante e più ampio da monitorare è la potenziale fine dell'eccezionalismo statunitense, dovuta a una perdita di fiducia nella politica degli Stati Uniti. Un segnale in tal senso si è avuto subito dopo l'annuncio dei dazi, quando il dollaro statunitense, che normalmente si rafforza in caso di shock globali, si è indebolito nei confronti della maggior parte delle valute principali e anche di alcune valute dei mercati emergenti. La speranza dell'amministrazione statunitense è quella di riuscire a ravvivare il sentimento pro-crescita degli Stati Uniti attraverso sgravi fiscali e altri incentivi agli investimenti, compensando così gli strascichi dei dazi e dell'incertezza. Non è ancora chiaro se sarà in grado di raggiungere questo obiettivo.

Le grandi economie perdenti

Tra le economie più grandi, la Cina ha ricevuto la più grande sorpresa negativa. Sebbene nessun Paese sia finora sfuggito ai dazi di Trump, l'enorme surplus commerciale della Cina con gli Stati Uniti l'ha resa un bersaglio per misure particolarmente dure. Pechino ha risposto con forza all'iniziale dazio del 34% imposto dagli Stati Uniti sulle merci cinesi, prima che una vertiginosa escalation di misure tra i due Paesi si concludesse con un dazio statunitense del 145% sulle importazioni dalla Cina e un corrispondente dazio cinese del 125% sulle importazioni statunitensi. La notizia che gli smartphone e altri prodotti elettronici di consumo provenienti dalla Cina sarebbero stati esentati dai dazi più elevati ha dato un certo sollievo, ma al momento della stesura di questo articolo sembra che si tratti solo di una tregua temporanea.

A prescindere da eventuali esenzioni a breve termine per particolari settori, è chiaro che, a meno che i negoziati non portino a un forte ridimensionamento da entrambe le parti, una guerra commerciale con gli Stati Uniti provocherà uno shock significativo alle esportazioni cinesi e alla fiducia economica. Sebbene da diversi anni la Cina sia attenta a non esagerare con gli stimoli fiscali e a non rifocillare il credito, è probabile che nel corso dell'anno fornisca ulteriori stimoli fiscali in più fasi, mentre valuta i costi economici delle tariffe. Le nostre stime di base parlano di un freno al prodotto interno lordo (PIL) dell'1%-2% dovuto alle tariffe, che la Cina ha lo spazio per compensare a livello di governo centrale.

Inoltre, è probabile che la Cina intraprenda un allentamento monetario incrementale, anche se con poca attenzione. Ciò svolgerà un ruolo di supporto nel garantire un'emissione regolare di obbligazioni, limitando di fatto qualsiasi pressione derivante da un'offerta più elevata. Lo shock probabilmente provocherà anche un ulteriore aumento del risparmio interno, con i titoli di Stato cinesi che fungeranno da "asset sicuro" per i risparmiatori nazionali. Essendo un'economia in attivo e un importatore di petrolio, la Cina probabilmente subirà una pressione netta al ribasso sull'inflazione, facilitando il percorso di allentamento della politica della People's Bank of China.

Altrove in Asia, la decisione di Trump di imporre una tassa del 25% sulle importazioni di auto giapponesi e una tariffa del 24% su altri beni giapponesi, sarà un duro colpo per l'economia giapponese, trainata dalle esportazioni, se rimarrà in vigore dopo la pausa di 90 giorni. Tuttavia, anziché procedere a ritorsioni, il Giappone ha finora perseguito un percorso di non ritorsione, cercando invece di negoziare un abbassamento delle tariffe doganali. Come la Cina, anche il Giappone ha più spazio per rispondere alle tariffe attraverso la politica fiscale piuttosto che quella monetaria e si prevede che offrirà un sostegno fiscale mirato ai settori colpiti.

Il dazio del 20% imposto all'UE, se dovesse essere applicato, potrebbe causare un significativo rallentamento dell'economia del blocco, in quanto le esportazioni sono colpite e l'incertezza pesa sui consumi e sugli investimenti. Il blocco ha risposto alle tariffe iniziali di Trump con alcune misure di ritorsione, ma le ha messe da parte dopo l'annuncio della pausa di 90 giorni. A differenza di Cina e Giappone, è probabile che il blocco si affidi più alla politica monetaria che a quella fiscale nella sua risposta ai dazi. Sul fronte fiscale, è probabile che gli aumenti di spesa per la difesa e le infrastrutture da parte della Germania vengano approvati. C'è anche un certo potenziale di spesa per la difesa a livello europeo.

Tuttavia, il raggiungimento di un consenso sulle misure di bilancio a livello europeo per la gestione del ciclo economico, come la risposta alle tariffe, sarà molto più difficile, dato che alcuni grandi Paesi dell'UE, in particolare Francia e Italia, hanno poco spazio fiscale aggiuntivo. È probabile invece che la Banca Centrale Europea tagli i tassi più del previsto, cercando così di influenzare l'euro. Può anche utilizzare il suo bilancio per fornire un backstop al mercato dell'eurozona nel caso in cui dovesse emergere un contagio finanziario. 

Altri mercati sviluppati ed emergenti perdenti

Tra le economie più piccole, quelle asiatiche sono state colpite in modo sproporzionato.  Per quasi tutti i Paesi della regione, i nuovi dazi rappresentano una sorpresa negativa, soprattutto per quelli che registrano grandi eccedenze commerciali con gli Stati Uniti, come Vietnam, Tailandia e Cambogia. Date le economie relativamente aperte e l'elevata esposizione agli Stati Uniti, è probabile che in Asia si verifichino notevoli freni alla crescita. È vero che molti paesi della regione hanno il margine fiscale per offrire ai loro settori di esportazione un sollievo, allentare la politica monetaria e lasciare che le loro valute si deprezzino - anche se quest'ultimo potrebbe farli etichettare come manipolatori di valuta.

"Tra le economie più piccole, quelle asiatiche sono state colpite in modo sproporzionato."

Le prime indicazioni indicano che gli Stati Uniti chiederanno qualche tipo di misura per frenare il dirottamento delle esportazioni cinesi attraverso questi Paesi. Sebbene sia possibile raggiungere un qualche tipo di accordo in tal senso, l'applicazione nel tempo si rivelerà probabilmente difficile, sollevando lo spettro della necessità di riaprire gli accordi. 

L'Europa centrale e orientale è stata trascinata verso l'aumento delle tariffe attraverso l'UE e, al di fuori del blocco, anche la Serbia ha ricevuto una sorpresa negativa. L'esposizione diretta agli Stati Uniti è bassa nella regione, ma c'è una certa esposizione indiretta attraverso le catene di fornitura dell'UE, soprattutto per quanto riguarda i ricambi auto. Nella maggior parte dei Paesi il margine di manovra fiscale è limitato, anche se molti di essi hanno ridotto i tassi di interesse grazie all'allentamento dell'inflazione e probabilmente continueranno a farlo. Lo spazio fiscale della Polonia, in particolare, è limitato. Dovrebbe esserci una risposta di politica monetaria, ma solo dopo le elezioni presidenziali di maggio. 

Diversi Paesi di frontiera sono stati sorpresi negativamente. Speravano di essere troppo piccoli per attirare l'attenzione, ma alcuni Paesi della parte a basso valore aggiunto della catena di esportazione (soprattutto tessile) stanno ricevendo forti aumenti tariffari (Sri Lanka, Bangladesh, Cambogia e Giordania). Anche diversi Paesi africani sono stati sorpresi negativamente. 

I "vincitori" e quelli fuori dalla mischia (per ora)

I vincitori dei dazi di Trump sono quelli che, a nostro avviso, ne risentono meno negativamente che positivamente. Tra questi, il Regno Unito, a cui Trump ha imposto una tariffa di base del 10%, sarà uno dei Paesi meno colpiti. Come gli Stati Uniti, il Regno Unito registra un notevole deficit commerciale complessivo di beni e le famiglie britanniche dovrebbero ora beneficiare di beni molto più economici, aumentando il reddito disponibile. Il Regno Unito ha attuato un ampio pacchetto di stimoli fiscali sei mesi fa ed è quindiin grado diassorbire il colpo dei dazi. Per questi motivi, è probabile che quest'anno la sua economia superi quella dell'UE.

Lo status di Singapore come grande centro finanziario senza squilibri commerciali con gli Stati Uniti contribuirà a isolare il paese da qualsiasi effetto negativo significativo della tariffa del 10%, mentre anche l'America Latina sembra destinata a uscirne relativamente indenne. La tariffa del 10% del Brasile è stata considerata una sorta di vittoria, in quanto ci si aspettava un prelievo maggiore, e ora potrebbe anche essere in grado di guadagnare quote di mercato negli Stati Uniti rispetto ai rivali più colpiti. Alcuni Paesi che hanno buone relazioni politiche con Trump potrebbero essere delusi dal fatto di non aver ottenuto una completa esclusione (Argentina, Ecuador, El Salvador). La regione dispone di uno spazio fiscale limitato per reagire e la maggior parte dei Paesi chiave è in fase di consolidamento fiscale per stabilizzare il rapporto debito/PIL. Esiste uno spazio incrementale per l'allentamento monetario, anche se la regione è anche più a rischio di pass-through del tasso di cambio e di altri potenziali effetti negativi se i tassi di cambio si deprezzano troppo rapidamente.

Tra i paesi che consideriamo fuori dalla mischia, l'Australia è stata colpita con una tariffa di base del 10%, nonostante sperasse in tariffe zero. Tuttavia, è improbabile che l'Australia si vendichi o venga colpita da tariffe più alte. Gli esportatori di petrolio, tra cui il Consiglio di Cooperazione del Golfo, le frontiere dell'Europa Centrale, del Medio Oriente e dell'Africa (CEMEA), la Turchia e alcune parti dell'Africa, hanno evitato qualsiasi supplemento tariffario o riceveranno benefici dall'esclusione del petrolio. I rischi principali sono tutti di secondo livello, dovuti all'indebolimento dell'economia globale/alla diminuzione dei prezzi del petrolio e al potenziale inasprimento delle condizioni finanziarie dovuto alla chiusura dei mercati dei capitali in dollari. 

Si profila un contesto commerciale più disomogeneo

Sebbene la pausa di 90 giorni abbia portato una tregua temporanea, le prospettive per l'economia globale rimarranno altamente incerte fino a quando non ci sarà maggiore chiarezza su quali Paesi, se sono riusciti a trovare un accordo con gli Stati Uniti. Non è inoltre chiaro come l'aumento del costo delle importazioni sarà suddiviso tra i consumatori e i produttori statunitensi e se le tariffe si dimostreranno alla fine politicamente sostenibili in caso di un'impennata dell'inflazione. 

Le sfide che ci attendono sono significative, ma non sono paragonabili a quelle che si sono presentate dopo la crisi finanziaria globale. Sebbene sia impossibile essere certi del percorso finale dei dazi di Trump - soprattutto data la probabilità di ulteriori cambiamenti di politica da parte della Casa Bianca - è probabile che il risultato finale sia molto disomogeneo, con la maggior parte dei Paesi (compresi gli stessi Stati Uniti) colpiti negativamente, ma alcuni in misura significativamente maggiore rispetto ad altri. Man mano che il quadro si chiarisce, si delineano anche i rischi e le opportunità che ne derivano.