Los (relativos) ganadores y perdedores de la guerra arancelaria de Trump

A pesar del alivio generalizado por la pausa de 90 días de Donald Trump en algunos de los aranceles más extremos que impuso el 2 de abril, la perspectiva de que se impongan las tarifas originales no ha desaparecido. Es posible que algunos países consigan negociar una reducción de aranceles en los próximos meses, pero puede que otros no, y dado el número de naciones implicadas, la complejidad de los temas tratados y la tendencia de la Casa Blanca a realizar cambios bruscos de política, es posible que pase algún tiempo antes de que se tenga una visión completa.

Aunque esto sigue siendo así, es importante centrarse en los hechos, al menos tal y como los entendemos actualmente. Sabemos, por ejemplo, que aunque todos los países, salvo China, estarán sujetos a un arancel general del 10% durante el periodo de 90 días, la mayoría se enfrentarán a aranceles más elevados después de ese plazo, a menos que lleguen a un acuerdo mejor mientras tanto. También sabemos cuáles serán esos aranceles más elevados. Esto significa que podemos hacer predicciones informadas sobre el impacto de los aranceles de Trump si se imponen a las tasas originalmente anunciadas. 

El siguiente análisis se basa en un trabajo previo de nuestro equipo de analistas soberanos, realizado antes del anuncio original de aranceles de Trump el 2 de abril. En el cuadro actualizado que figura a continuación, el equipo analizó si los aranceles anunciados el 2 de abril fueron una sorpresa al alza o a la baja y volvió a clasificar a los países como ganadores, perdedores o fuera de la contienda (gráfico 1). 

En un sentido, por supuesto, es engañoso hablar de ganadores y perdedores de los aranceles de Trump porque los aranceles no producen ganadores. En nuestro análisis, sólo los países que se enfrentan al arancel de base del 10% pueden considerarse ganadores en sentido relativo (sobre todo si las exencionesr educen sus aranceles efectivos por debajo del 10%), ya que pueden ganar cuota de mercado a expensas de los rivales más afectados. Destacamos la exposición de cada país a EE.UU. en términos de sus exportaciones de bienes como porcentaje del total de ingresos por cuenta corriente (CAR). A continuación, evaluamos el potencial de represalias. Para calcular el efecto neto, multiplicamos el nuevo tipo arancelario por la exposición total de Estados Unidos (gráfico 2). 

Implicaciones para Estados Unidos

Si los aranceles anunciados originalmente se aplicaran en su totalidad, el tipo arancelario efectivo de Estados Unidos se dispararía hasta un 23%, frente al 2,5% de 2024, alcanzando niveles desconocidos desde hace un siglo. Y podría subir aún más en función del tipo que finalmente se imponga a China. El arancel general del 10% sobre otros países está en consonancia con los esfuerzos de recaudación de ingresos de la Administración antes de la ampliación prevista de la Ley de recortes fiscales y empleo y, por lo tanto, es probable que se mantenga. Es probable que la magnitud del aumento del ETR se traduzca en un incremento significativo de los ingresos este año, incluso con menores volúmenes de importación. Sin embargo, en mi opinión, también ha aumentado el riesgo de recesión en Estados Unidos.

Un tema más amplio que conviene vigilar es el posible fin del excepcionalismo estadounidense debido a la pérdida de confianza en la política de Estados Unidos. Hubo indicios de ello inmediatamente después de los anuncios de aranceles, cuando el dólar estadounidense, que normalmente se fortalece cuando hay conmociones mundiales, se debilitó frente a la mayoría de las principales divisas e incluso frente a algunas divisas de mercados emergentes. La esperanza de la Administración estadounidense será poder reavivar el sentimientofavorableal crecimiento en Estados Unidos mediante recortes fiscales y otros incentivos a la inversión y, en última instancia, compensar los lastres de los aranceles y la incertidumbre. Aún no está claro si podrá conseguirlo.

Las grandes economías perdedoras

Entre las grandes economías, China ha recibido la mayor sorpresa a la baja. Aunque ningún país se ha librado hasta ahora de los aranceles de Trump, el enorme superávit comercial de China con Estados Unidos la convirtió en objetivo de medidas especialmente duras. Pekín respondió enérgicamente al arancel inicial estadounidense del 34% sobre los productos chinos antes de que una vertiginosa escalada de medidas entre ambos países terminara con un arancel estadounidense del 145% sobre las importaciones procedentes de China y un arancel chino correspondiente del 125% sobre las importaciones estadounidenses. La noticia de que los teléfonos inteligentes y otros productos electrónicos de consumo procedentes de China quedarían exentos de los aranceles más elevados supuso cierto alivio, pero en el momento de redactar este informe parecía tratarse sólo de una prórroga temporal.

Independientemente de las exenciones a corto plazo para determinados sectores, está claro que, a menos que las negociaciones conduzcan a una importante rebaja por ambas partes, una guerra comercial con EE.UU. supondrá un importante golpe para las exportaciones chinas y la confianza económica. Aunque China se ha cuidado de no excederse en el estímulo fiscal y la reflación del crédito durante varios años, es probable que proporcione estímulos fiscales adicionales por etapas a lo largo del año, a medida que evalúe los costes económicos de los aranceles. Nuestras estimaciones de referencia son una rémora del 1% al 2% sobre el producto interior bruto (PIB) debido a los aranceles, que China dispone de espacio a nivel de gobierno central para compensar. 

Además, es probable que China lleve a cabo una cierta relajación monetaria, aunque con moderación. Ello contribuirá a garantizar una emisión fluida de bonos, limitando de hecho cualquier presión derivada de una mayor oferta. También es probable que el choque provoque un nuevo aumento del ahorro interno, ya que los bonos del Estado chino actuarán como "activo seguro" para los ahorradores nacionales. Como economía con superávit e importadora de petróleo, es probable que China experimente una presión neta a la baja sobre la inflación, facilitando el camino para que el Banco Popular de China flexibilice su política.

En otros lugares de Asia, la decisión de Trump de imponer un gravamen del 25% a las importaciones japonesas de automóviles y un arancel del 24% a otros productos japoneses, supondrá un duro golpe para la economía japonesa, impulsada por las exportaciones, si se mantiene tras la pausa de 90 días. Sin embargo, en lugar de tomar represalias, Japón ha optado hasta ahora por no tomarlas y negociar a la baja los aranceles. Al igual que China, Japón tiene más margen para responder a los aranceles a través de la política fiscal que de la monetaria y se espera que ofrezca apoyo fiscal específico a los sectores afectados. 

El arancel del 20% impuesto a la UE, si sigue adelante, podría provocar una importante ralentización económica del bloque, al verse afectadas las exportaciones y pesar la incertidumbre sobre el consumo y la inversión. El bloque respondió al arancel original de Trump con algunas medidas de represalia, pero las dejó en suspenso tras el anuncio de la pausa de 90 días. A diferencia de China y Japón, es probable que el bloque se apoye más en la política monetaria que en la fiscal en su respuesta a los aranceles. Desde el punto de vista fiscal, es probable que se aprueben los aumentos del gasto en defensa e infraestructuras de Alemania. También existe cierto potencial para el gasto en defensa aescalade la UE. 

Sin embargo, lograr un consenso sobre las medidas fiscales a escala de la UE para la gestión del ciclo económico, como la respuesta a los aranceles, será mucho más difícil dado que algunos grandes países de la UE, especialmente Francia e Italia, disponen de poco espacio fiscal adicional. En cambio, es probable que el Banco Central Europeo recorte los tipos más de lo previsto, tratando así de influir en el euro. También puede utilizar su balance para proporcionar un respaldo al mercado de la eurozona en caso de que surja un contagio financiero. 

Otros mercados desarrollados y emergentes perdedores

Entre las economías más pequeñas, las asiáticas se han visto desproporcionadamente afectadas.  Para casi todos los países de la región, los nuevos aranceles son una sorpresa negativa, especialmente para los que tienen grandes superávits comerciales con Estados Unidos, como Vietnam, Tailandia y Camboya. Dadas sus economías relativamente abiertas y su elevada exposición a Estados Unidos, es probable que se produzcan notables lastres al crecimiento en toda Asia. Es cierto que muchos países de la región tienen margen fiscal para ofrecer alivio a sus sectores exportadores, flexibilizar la política monetaria y dejar que sus monedas se deprecien, aunque esto último podría dar lugar a que se les tachara de manipuladores de divisas.

"Among the smaller economies, those in Asia have been hit disproportionately hard."

Los primeros indicios apuntan a que Estados Unidos pedirá algún tipo de medidas para frenar el desvío comercial de las exportaciones chinas a través de estos países. Aunque es posible que se llegue a algún tipo de acuerdo al respecto, es probable que su aplicación resulte difícil con el tiempo, lo que hace temer que haya que reabrir los acuerdos. 

Europa Central y Oriental se ha visto arrastrada por la subida de aranceles a través de la UE y, fuera del bloque, Serbia también ha recibido una sorpresa negativa. La exposición directa a EE.UU. es baja en la región, pero existe cierta exposición indirecta a través de las cadenas de suministro de la UE, especialmente en piezas de automóviles. El margen de maniobra fiscal es limitado en la mayoría de los países, aunque muchos de ellos han recortado los tipos de interés gracias a la moderación de la inflación y es probable que sigan haciéndolo. El espacio fiscal de Polonia, en particular, es limitado. Debería haber una respuesta de política monetaria, pero sólo después de las elecciones presidenciales de mayo. 

 Varios países fronterizos se han visto sorprendidos negativamente. Esperaban ser demasiado pequeños para llamar la atención, pero varios países de la parte de menor valor añadido de la cadena de exportación (principalmente textiles) están recibiendo grandes incrementos arancelarios (Sri Lanka, Bangladesh, Camboya y Jordania). Varios países africanos también se han visto sorprendidos negativamente. 

Los "ganadores" y los que quedan fuera de la contienda (por ahora)

Los ganadores de los aranceles de Trump son aquellos que creemos que se ven menos afectados negativamente que positivamente por los aranceles. De ellos, Reino Unido, al que Trump impuso un arancel base del 10%, será uno de los países menos afectados negativamente. Al igual que Estados Unidos, el Reino Unido registra un notable déficit global en el comercio de bienes, y los hogares británicos deberían beneficiarse ahora de bienes mucho más baratos, lo que aumentaría su renta disponible. El Reino Unido aplicó hace seis meses un importante paquete de medidas de estímulo fiscal y, por tanto, estábien situadopara absorber el impacto de los aranceles. Por estas razones, es probable que su economía supere a la de la UE este año.

La condición de Singapur como gran centro financiero sin desequilibrio comercial con Estados Unidos contribuirá a aislarlo de cualquier efecto negativo significativo de su arancel del 10%, mientras que América Latina también parece que saldrá relativamente indemne. El arancel del 10% de Brasil se consideró una especie de victoria, ya que se esperaba un gravamen mayor y ahora podría incluso ganar cuota de mercado en Estados Unidos frente a rivales másduros. Algunos países que mantienen buenas relaciones políticas con Trump pueden sentirse decepcionados por no haber obtenido una exención total (Argentina, Ecuador, El Salvador). La región tiene un espacio fiscal limitado para responder, y la mayoría de los países clave están en proceso de consolidación fiscal para estabilizar los ratios de deuda. Existe cierto margen de maniobra para la relajación monetaria, aunque la región también corre el mayor riesgo de sufrir larepercusióndel tipo de cambio y otros posibles efectos negativos si los tipos de cambio se deprecian con demasiada rapidez.

Entre los que consideramos fuera de la contienda, Australia se vio afectada por el arancel de base del 10% a pesar de que esperaba arancel cero. Sin embargo, es poco probable que Australia tome represalias o se vea afectada por aranceles más elevados. Los exportadores de petróleo, incluidos el Consejo de Cooperación del Golfo, los países fronterizos de Europa Central, Oriente Medio y África (CEMEA), Türkiye y partes de África han eludido cualquier recargo arancelario o se beneficiarán de la excepción del petróleo. Los principales riesgos son la debilidad de la economía mundial y la caída de los precios del petróleo, así como el posible endurecimiento de las condiciones financieras debido al cierre de los mercados de capitales en dólares estadounidenses. 

Se avecina un entorno comercial más desigual

Aunque la pausa de 90 días ha supuesto un respiro temporal, las perspectivas de la economía mundial seguirán siendo muy inciertas hasta que haya más claridad sobre qué países, si es que hay alguno, han logrado llegar a acuerdos con EE.UU. Tampoco está claro cómo se repartirá el creciente coste de las importaciones entre los consumidores y los productores estadounidenses, y si los aranceles resultarán en última instancia políticamente sostenibles en caso de un repunte de la inflación. 

Los retos que se avecinan son importantes, pero probablemente no se comparen con los que surgieron tras la crisis financiera mundial. Aunque es imposible estar seguro de la trayectoria final de los aranceles de Trump -especialmente teniendo en cuenta la probabilidad de nuevos cambios de política de la Casa Blanca-, es probable que el resultado final sea muy desigual, con la mayoría de los países (incluido el propio Estados Unidos) afectados negativamente, pero algunos significativamente más que otros. A medida que se aclare el panorama, también lo harán los riesgos y oportunidades que de ello se deriven.