Cosa c'è dietro le montagne russe del mercato dei Treasury statunitensi?

I recenti e bruschi cambiamenti nel mercato dei Treasury statunitensi da svariati miliardi di dollari hanno suscitato grande attenzione. In questa sessione di domande e risposte esploriamo i fattori alla base di questi movimenti, il potenziale delle risposte politiche e i fattori chiave da tenere d'occhio in futuro.

Che cosa sta succedendo nei mercati dei Treasury statunitensi?

I Treasury statunitensi hanno fatto un giro sulle montagne russe. Il rally iniziale seguito all'annuncio delle tariffe del 2 aprile ha ceduto il passo a un drammatico sell-off in un mercato caratterizzato da una forte carenza di liquidità, che ha spinto alcuni a chiedere un'azione politica per contribuire ad alleviare le pressioni. Sebbene la pausa di 9 0giorni del 9 aprile per l'introduzione di ulteriori dazi sui Paesi abbia contribuito a riportare un po' di calma nel più grande mercato obbligazionario del mondo, è importante comprendere i fattori alla base del sell-off e come gli sviluppi potrebbero evolvere da qui in avanti.

In poche parole, la combinazione di scarsa liquidità e di un rapido cambiamento della narrativa che guida il sentiment ha provocato movimenti di rendimento fuori misura nei Treasury statunitensi. Alcune di queste narrazioni hanno coinvolto gli hedge fund che hanno annullato le operazioni progettate per trarre profitto da piccole differenze di prezzo tra i Treasury in contanti e i contratti futures, nonché i detentori esteri di Treasury che hanno venduto le loro posizioni. 

Ma il vero motivo per cui i rendimenti del Tesoro sono stati così volatili è che il Dipartimento del Tesoro ha emesso circa 2.300 miliardi di dollari di nuovo debito all'anno dal 2020 al 2024. Allo stesso tempo, le autorità di regolamentazione non hanno permesso agli operatori obbligazionari di espandere la loro capacità di market-making in bilancio. Ciò ha creato una situazione che equivale all'incanalare il traffico di un'autostrada trafficata a quattro corsie in una sola corsia. 

Per il momento sembra che il peggio della situazione sia passato, ma la volatilità sui mercati dei Treasury è destinata a rimanere. Facendo un passo indietro, è importante capire l'interconnessione tra il deficit commerciale degli Stati Uniti e l'avanzo dei conti finanziari. Negli ultimi quattro o cinque decenni, l'ordine economico globale è stato strutturato in modo tale che gli Stati Uniti importassero beni a basso costo, il che significa che i dollari venivano esportati a livello globale. Questi dollari sono serviti come base per la maggior parte delle transazioni commerciali, delle riserve delle banche centrali mondiali e delle transazioni finanziarie a livello globale, il che ha sostenuto lo status di valuta di riserva del dollaro statunitense. Ciò è stato ulteriormente sostenuto dallo stato di diritto e dalla profondità e ampiezza dei mercati finanziari statunitensi. Questi dollari sono stati poi riciclati negli Stati Uniti sotto forma di surplus del conto finanziario.

Di conseguenza, l'annuncio degli Stati Uniti di voler ridurre il deficit delle partite correnti ha il potenzialesuper-secolaredi annullare parzialmente il surplus finanziario di cui gli Stati Uniti hanno beneficiato. Stiamo monitorando attentamente questa situazione, che potrebbe avere ampie implicazioni a lungo termine per tutti gli asset statunitensi. Il mercato dei Treasury statunitensi, dove quasi un terzo è detenuto da investitori al di fuori degli Stati Uniti, potrebbe essere significativamente influenzato in un orizzonte secolare.

L'aumento della volatilità potrebbe indurre una risposta politica? 

La Federal Reserve può apportare modifiche per aiutare il funzionamento del mercato, ma è improbabile che la banca centrale inizi ad acquistare Treasury attraverso il quantitative easing - come ha fatto nel marzo 2020 - a meno che non si verifichi un vero e proprio crollo della struttura del mercato. È probabile che questi aggiustamenti, di entità relativamente modesta, includano modifiche alla dinamica della standing repo facility (SRF) per ampliare i tempi o l'accettazione di garanzie per alleviare i problemi di finanziamento.

Si tenga presente che la Fed deve anche mantenere la propria indipendenza dalla politica nell'affrontare le ramificazioni dei dazi dell'amministrazione Trump.

Qual è la condizione del sistema su cui si basa il finanziamento bancario? 

Le pressioni sulla raccolta bancaria stanno aumentando in mezzo alla volatilità del mercato, ma non vediamo segnali di stress simili a quelli che si sono manifestati all'inizio della pandemia, all'inizio del 2020. I tassi di finanziamento garantiti (SOFR e tri-party repo) si sono moderati rispetto ai livelli di fine trimestre e rimangono solo leggermente elevati rispetto al passato più remoto. Parte dell'aumento è dovuto alle crescenti esigenze di finanziamento degli operatori primari, le cui disponibilità rappresentano una percentuale crescente di tutti i saldi di riserva bancaria.

L'aspetto positivo è che i repo sponsorizzati sono cresciuti in modo significativo. L'SRF della Fed rimane inutilizzato, anche se l'orario ridotto di funzionamento e la mancanza di piccole banche nell'elenco delle controparti approvate possono essere fattori limitanti. Gli spread dei commercial paper bancari si sono comportati bene, rimanendo molto più bassi rispetto ai livelli successivi alla crisi bancaria regionale del 2023. Analogamente, le anticipazioni delle Federal Home Loan Banks (FHLB) sono aumentate solo marginalmente.

Se si considerano le banche in base alle loro dimensioni, le grandi banche hanno lasciato che la liquidità si attestasse all'estremità inferiore del loro intervallo storico. Più positivamente, le piccole banche hanno rafforzato la liquidità in vista della stagione fiscale, quando tendono a vedere una maggiore volatilità nei saldi di cassa.

Quali indicatori state monitorando per individuare eventuali segnali di ulteriore deterioramento della liquidità o di stress da finanziamento bancario? 

Le aste del Tesoro sono cruciali per osservare i segnali di un rallentamento della domanda e siamo d'accordo che i problemi di vendita delle nuove emissioni, anche con una significativa concessione di rendimento, sarebbero un segnale negativo.

Al di là del mercato dei Treasury, all'inizio di aprile i mercati del credito si sono mantenuti relativamente ordinati, anche se l'emissione di nuove obbligazioni societarie si è quasi arrestata. Osserviamo con attenzione i dati relativi ai deflussi dagli exchange-traded fund (ETF) sul credito e dai fondi istituzionali sul credito. Una corsa all'uscita da questi prodotti potrebbe provocare un blocco della liquidità nei mercati del credito che potrebbe portare a una pressione di vendita ancora maggiore sui Treasury per raccogliere liquidità.

Per quanto riguarda i mercati della raccolta bancaria, stiamo monitorando la percentuale di riserve detenute dai primary dealer e l'utilizzo di strumenti di prestito backstop come l'SRF. Improvvise impennate nelle richieste di finanziamento da parte degli FHLB indicherebbero anche livelli di stress elevati nella raccolta bancaria.