Dal rischio di credito alla volatilità dei tassi: come muoversi nel panorama obbligazionario nel 2025

Mentre ci inoltriamo nel 2025, è alquanto chiaro che le strategie che hanno fatto meraviglie nel 2024, potrebbero non fare altrettanto quest’anno. Lo scorso anno, il panorama d’investimento era interamente imperniato su carry e compressione degli spread. In sostanza, l’assunzione di un rischio di credito maggiore si è dimostrata estremamente premiante. Il segmento high yield ha surclassato il credito investment grade e quest’ultimo ha superato i titoli di Stato. I titoli di credito più rischiosi, come le obbligazioni con rating CCC, hanno sovraperformato il segmento BB. 

Anche nei mercati emergenti, Paesi quali Libano, Argentina ed Ecuador hanno trascinato al rialzo i corrispondenti indici di mercato. Gli spread di gran parte degli asset rischiosi hanno chiuso l’anno a livelli estremamente contratti, offrendo alcuni dei migliori information ratio, grazie alla bassa volatilità. A cosa si deve quindi questo andamento, e continuerà?

(Fig. 1) Spread e volatilità delle obbligazioni corporate investment grade e high yield USA

I dati sulla performance riportati rappresentano risultati passati e non costituiscono una garanzia né un indicatore attendibile di risultati futuri.

Fonti: Bloomberg Finance L.P.; analisi di T. Rowe Price. Dati al 31 gennaio 2025 Volatilità IG = VIX IG, volatilità HY = VIX HY, OAS IG = Bloomberg US Agg Corporate Avg OAS, OAS HY = Bloomberg US Corporate High Yield Average OAS.

x

In pratica, si riduce tutto ai fondamentali forti, alla politica monetaria favorevole e ad anni di stimoli fiscali, in combinazione con un’enorme domanda di rendimento. A nostro avviso, tale domanda è stata la forza trainante in quanto le flessioni delle performance del credito hanno determinato afflussi robusti, che a loro volta si sono tradotti in performance più forti con scarsa volatilità.

Il 2025 si prospetta diverso? Esatto. È quasi impossibile che si ripetano le performance del credito osservate nel 2024 perché non iniziavamo l’anno con spread così contratti da una vita, ammesso che sia mai successo. Una compressione degli spread appare improbabile e pertanto restano il carry e il rischio di tasso d’interesse.

Vi sono alcune ragioni che spiegano perché il credito potrebbe non sovraperformare:

1. Le valutazioni sono onerose, soprattutto nel caso del credito USA. 

2. Il supporto fornito dall’allentamento della politica monetaria è prossimo alla conclusione negli Stati Uniti.

3. Alla luce dei livelli di debito globale, non possiamo fare affidamento su un perdurante allentamento fiscale.

4. Le "put" delle banche centrali sono ampiamente out-of-the-money in quanto le banche sembrano propense ad accettare un ampliamento graduale degli spread quest’anno.

5. Gli investitori mostrano scarso ottimismo.

Dall’analisi della scomposizione del rendimento totale in rendimento governativo e spread creditizio, emerge chiaramente che gli spread creditizi ora rappresentano una percentuale del rendimento totale molto più contenuta. Data la compressione significativa degli spread creditizi, l’andamento dei rendimenti governativi avrà un impatto decisamente maggiore sul rendimento totale, poiché gli spread offrono minore protezione contro tali variazioni.

(Fig. 2) Variazioni nella composizione dei rendimenti

I dati sulla performance riportati rappresentano risultati passati e non costituiscono una garanzia né un indicatore attendibile di risultati futuri. 
Fonti: Bloomberg Finance L.P.; analisi di T. Rowe Price. Dati al 31 dicembre 2024.

x

D’altro canto, vi sono meno fattori favorevoli, in gran parte riguardanti aspetti tecnici, anche se i fondamentali creditizi sono ancora solidi. Un supporto notevole al credito è fornito dalla perdurante domanda di rendimento. A nostro avviso persisterà almeno per il primo trimestre del 2025 o fino a quando il mercato non inizierà a preoccuparsi per il rischio crescente di rialzi dei tassi d’interesse.

La buona notizia è che quando gli spread creditizi sono contratti, di norma non si ampliano all’improvviso. La storia insegna che si allargano nel tempo, salvo ove si verifichi un imprevisto rilevante. Inoltre, ora il mercato sembra adeguatamente coperto, il che riduce il rischio di deflussi improvvisi verso le obbligazioni societarie cash in caso di peggioramento della propensione al rischio.

È chiaro che nel 2025 la performance del credito dipenderà più dai titoli detenuti in portafoglio che dal livello di rischio di credito assunto. È un cambiamento profondo rispetto allo scorso anno.

Questo potrebbe essere l’anno in cui passiamo alla fase successiva della politica monetaria. La gestione dei tassi d’interesse avrà pertanto un ruolo essenziale pari, se non superiore, a quello della gestione del rischio di credito, per le strategie mirate al reddito come Diversified Income Bond. 

La focalizzazione del mercato su un “soft landing” negli Stati Uniti cambierà perché tale fase economica è ormai quasi completata. Ora dobbiamo guardare avanti. Malgrado i tagli dei tassi di interesse attesi nel 2025, ci aspettiamo una svolta aggressiva delle banche centrali e che i rialzi dei tassi vengano scontati dal mercato prima di quanto al momento previsto. L’aspetto positivo è che i titoli di Stato dei mercati sviluppati hanno chiuso il 2024 con rendimenti molto più elevati e i rendimenti reali ora sono più interessanti rispetto a un anno fa. In altre parole, osserviamo tassi di rendimento superiori all'inflazione che solo tre anni fa erano ritenuti illusori. Ciò significa quindi che ora è il momento di assumere una posizione lunga sui titoli di Stato? 

(Fig. 3) Rendimenti reali USA e tedeschi

I dati sulla performance riportati rappresentano risultati passati e non costituiscono una garanzia né un indicatore attendibile di risultati futuri.
Fonte: Bloomberg Finance L.P. ; analisi effettuata da T. Rowe Price. Dati a dicembre 2024.

x

Cambiamenti della politica monetaria, divergenza delle politiche globali e finanziamenti di debiti governativi eccessivi, causano volatilità nei mercati obbligazionari. Dati gli spread contratti, il credito non sarà immune da questa volatilità

(Fig. 4) Offerta ancora consistente

x

I risultati effettivi possono discostarsi in modo sostanziale dalle stime. Le stime sono soggette a modifiche. I dati presentano l’emissione lorda. Fonte: Morgan Stanley, OBR, J.P. Morgan, Bloomberg Finance L.P. Per ulteriori avvisi legali ed esclusioni di responsabilità, consultare l’Informativa aggiuntiva. Analisi effettuata da T. Rowe Price. Dati al 31 dicembre 2024.

x

Crediamo che la nostra strategia Diversified Income Bond sia in grado di generare livelli interessanti di reddito e rendimenti totali, gestendo al contempo il rischio per i nostri clienti. Utilizziamo molteplici leve attive, quali selezione attiva dei settori, scelta delle emissioni, gestione del rischio di credito e di cambio, e soprattutto del rischio di tasso d’interesse globale.

Per avere successo nel 2025, i gestori devono pensare e agire in modo diverso dalla folla. Potrebbe sembrare un cliché, ma la gestione attiva è essenziale. A nostro avviso, questo sarà un anno in cui una gestione efficace dei tassi d’interesse determinerà il successo. Riteniamo che questa competenza, difficile da trovare nei gestori unconstrained, costituisca invece uno dei punti di forza fondamentali di T. Rowe Price. Grazie alle nostre competenze e al nostro approccio agile, siamo in grado di gestire le complessità del 2025, puntando a offrire risultati all’altezza delle aspettative dei nostri clienti.