德國推行大規模財政刺激方案，逆向情境成真

德國突然計劃增加國防及基建方面的政府開支，對環球優質主權債券市場及整體金融市場來說意義重大。這讓人聯想到在2012年歐洲主權債務危機期間，時任歐洲央行行長德拉吉承諾「不惜一切代價」推行貨幣政策以捍衛歐元。我們的歐洲經濟師Tomasz Wieladek認為，這次德國大幅增加開支的影響可能更為深遠，因為財政擴張的效果比貨幣政策更為持久。

趨勢轉變印證年初的逆向情境預測

必須明確的是，德國財政計劃代表金融市場的重大趨勢轉變。這確認我在1月於《市場共識完全一致 — 逆向投資者的策略情境》一文中提出的其中一個逆向情境。年初，市場共識普遍認為美國「例外論」將會延續，而歐洲則增長乏力。與預期相反，市場其後憂慮關稅帶來負面影響，觸發投資者關注美國經濟增長，而歐元區表現卻優於預期。德國計劃推行財政刺激措施，只會擴大歐元區的領先表現。

「必須明確的是，德國財政計劃代表金融市場的重大趨勢轉變。」

德國將需要發行更多政府債券，為財政擴張提供資金，但其債務佔國內生產總值比率可能仍遠低於其他歐元區國家。財政方案消息在3月初公布後，德國政府債券收益率迅速攀升。

德債收益率上升，亦推高大部分環球優質主權債券收益率，因投資者根據各國的債券收益率調整供求預期。在財政擴張帶動下，我預期這股趨勢將會持續。

收益率料將上升，孳息曲線走斜

我仍然相信，隨著德國政府需要增發債券，為不斷上升的赤字提供資金，而且越來越多政府加入這個行列，長年期已發展市場政府債券收益率將大幅上升，10年期美國國庫債券收益率可能在未來12至18個月升至6%。這意味著融資競爭將會更趨激烈。此外，收益率曲線有顯著走斜的空間，因為預期日本以外的已發展市場央行將維持利率於目前水平或進一步減息，這將可穩定短期收益率，而隨著刺激經濟措施推動增長，長期收益率將會上升。

但預期短期市況波動

然而，收益率上升及曲線走斜的短期路徑無疑將崎嶇不平。我預期德國在落實擴大國防及基建開支時會遇到一些阻礙，即使最後過程相對順利，但財政擴張對歐元區經濟的影響將待至2025年下半年才會浮現。另外，特朗普政府的貿易戰也令歐元區的短期情緒相當悲觀。

關稅引發不明朗因素及拖累環球貿易，將限制美國短期經濟增長。美國新任政府設立的政府效率部（DOGE）削減政府勞動力，是另一個窒礙美國經濟發展的主要因素，至少在未來數月或會限制長年期國庫債券收益率上升。

「長遠而言，我認為債券收益率上升及曲線走斜的路徑清晰可見…」

長遠而言，我認為債券收益率上升及曲線走斜的路徑清晰可見，因為全球經濟的三大引擎 — 美國、德國及中國均有可能推出刺激措施以支持經濟。這將利好環球經濟增長，刺激風險資產的表現。至於固定收益，在目前環境下，通脹掛鈎債券及信貸有望表現出色。

需要關注供求因素的風險

我的預測有何漏洞？這個觀點的風險在於美國國庫債券的供求關係。一方面，若聯儲局停止量化緊縮，將再次為市場提供重要的需求來源，令收益率下跌。若銀行業監管出現變化，鼓勵銀行增持國庫債券，亦可能刺激需求。供應方面，若美國國會未能通過延長減稅法案，財政部便需要減少發債。

但整體而言，我認為德國的龐大財政開支計劃將會改變市場格局，投資者應考慮採取行動，為投資組合作好部署，以應對收益率上升及曲線走斜的情況。