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儘管我們仍然觀望特朗普政府公布多項政策變動的詳情，包括長期關稅計劃及財政政策，但美國政府顯然將會減少移民入境人數。市場一直聚焦於關稅對通脹的潛在影響，造成大量雜音及波動，但我依然認為，應當關注涉及財政措施及移民的主要政策。
最近，我與固定收益部首席美國經濟師Blerina Uruçi探討減少移民對美國勞動人口的影響。從我們的討論清楚得知，箇中影響可能相當深遠，並對通脹產生重大影響，繼而左右聯儲局的貨幣政策及美國國庫券收益率走勢。
人口老化使勞工市場的勞動人口減少，相關影響多年來一直主導美國就業趨勢。勞動人口減少，意味其中一項關鍵的生產投入 — 勞工現正削弱經濟增長及供應能力。因此，當需求受到正面衝擊時，供應無法迅速擴張，導致通脹上升。從更實際的角度來看，這亦意味著經濟需要新增較少職位，以維持相同的失業率水平。
然而，在2022年及2023年，移民人數上升（估計數字相差很大），使勞工供應強勁反彈。勞工供應增加正值勞動市場非常緊絀及職位空缺數目甚高的時期，因此新勞工能夠相對較快找到工作。這亦有助緩和勞動市場的通脹壓力。
事實上，前總統拜登已在2024年6月發出加強邊境執法的行政命令，有關影響已經浮現，因此我們預期政府進一步實施移民限制，將同樣迅速影響經濟。在2024年下半年，通過南部邊界入境的移民人數較上半年減半，反映這些行政命令迅速收效。
此外，美國勞工統計局公布的每月勞動市場數據亦出現變化。外籍勞動人口在2023年增加5.2%，其後在2024年下半年減少0.8%。在2024年6月至12月期間，移民勞工供應每月減少45,000人。這些數字亦與職位增長放緩息息相關，美國勞工部在去年下半年公布的非農業就業職位增長平均每月減少50,000個。
對勞動人口數據迅速造成影響，亦可能源於「寒蟬效應」，即身處美國的無證移民認為被驅逐出境的風險上升，因此選擇退出勞動市場。特朗普政府廣泛宣揚遣返移民及更嚴厲的移民政策，或會進一步加劇相關影響。我預期這些政策將在2025年中之前影響勞工供應。
對經濟而言，如果員工要求更高工資，而僱主透過提高價格，把勞工成本的漲幅轉嫁予客戶，勞工供應減少的情況便可能導致通脹升溫。聯儲局致力將通脹降至2%目標，但其後可能將被迫調整貨幣政策，以應對通脹風險升溫，並提早結束這輪貨幣政策寬鬆週期。
我們假設約有100萬名已被勒令出境的移民仍留在美國（估計數字同樣相差很大），而勞動人口參與率為61.5%1，驅逐這些移民後，勞工供應將減少615,000人。到2027年，隨著臨時保護身份移民的驅逐保護、來自古巴和烏克蘭等國家的人道主義假釋，以及兒童入境暫緩遣返行動終止，即使特朗普政府並無以其他方式加快驅逐行動，預計約有250萬名移民可能會被驅逐出境。在勞動人口參與率相同的情況下，此舉將會導致勞工供應減少超過150萬人。
這意味著勞工供應合共減少約210萬人。截至2024年12月，美國勞工統計局估計，勞動力總數為1.69億人，因此驅逐移民將導致近1.3%勞工退出就業市場，尚未計及合法移民簽證及綠卡審批速度減慢，或在職移民工作許可續期數目減少的影響。
勞動人口規模銳減，可能對經濟產生重大影響，例如工資再次面臨上升壓力，或會推高通脹。這亦未計及對農業等嚴重依賴移民勞工的行業供應鏈造成負面影響。有關發展動態可能觸發供應面通脹，與新冠疫情期間相若。
「…我預計如果勞動市場緊絀及通脹升溫，將會帶動收益率上升。」
Arif Husain ，固定收益主管兼首席投資總監
Blerina對勞動市場的分析，進一步支持我對長期美國國庫券收益率上升的預期。鑑於聯儲局在1月議息會議後似乎暫停減息，以觀察經濟數據，因此如果新政府的移民政策帶來任何通脹壓力，將會令聯儲局更猶豫應否進一步減息。
由於聯邦基金利率很可能維持於現水平，我預計如果勞動市場緊絀及通脹升溫，將會帶動長債收益率上升。此外，美國10年期平衡通脹率在2月中處於2.45%2 ，使國庫抗通脹債券成為價格合理並具吸引力的通脹風險對沖工具。
1 美國勞工統計局。
2 Bloomberg Finance L.P.
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