10年期國庫債券收益率即將升至5％？

隨著聯儲局啟動減息週期，市場普遍預測10年期美國國庫債券收益率將會下跌。然而，結合多項因素 — 尤其是美國大選年慷慨的財政開支，會否帶動10年期國庫債券收益率由10月初接近3.80%的水平上升？

我認為10年期國庫債券收益率將於未來六個月上試5.0%，促使收益率曲線走斜。目前，市場存在三股動力：

1. 聯儲局減息可能限制短期國庫票據的收益率上升。
2. 財政部持續發債，為政府的赤字開支提供資金，令市場充斥大量新債供應。
3.  聯儲局實施量化緊縮，意味著其不再持續大規模買入國庫債券，進一步導致供求失衡，帶動收益率上升。

期限溢價趨升

期限溢價用以量度，較長年期國庫債券的收益率相對於一系列國庫票據在到期時續期的預期平均收益率超出的差額，而現時期限溢價持續上升。美國國庫債券供求失衡的情況加劇，導致10年期國庫債券的期限溢價趨升。長期通脹預期開始升溫，亦有助推高期限溢價。

通脹率打和點¹是量度市場引伸通脹預測的最佳指標。在9月20日，即聯儲局減息翌日，10年期通脹率打和點飆升約7至8個基點²，可能源於市場對減息幅度的反應。在早前通脹率打和點兩度大幅躍升後，名義³10年期國庫債券收益率在三個月內上升約100個基點。上述走勢反映通脹預期可能在未來數月，進一步推高10年期國庫債券的期限溢價。

美國經濟及聯儲局的三個情境

我認為在未來12個月，美國經濟及聯儲局可能出現三個情境。這與我在5月份於「聯儲局議息有三個情境，但結果相同：收益率上升，曲線走斜」一文中，所述的情況有共通之處，但現時以經濟衰退情境取代「聯儲局不減息」的情境。

1. 週期中段調整

中國加推刺激經濟措施，有助提振環球經濟增長。與美國大選相關的陰霾迅速消散，容許聯儲局以相對溫和的幅度減息（類似1995年至1998年的週期中段調整）。我認為這是三個情境當中，機率最高的一個。

2. 正常寬鬆週期

聯儲局把利率下調至接近中性水平，可能約為3%。這或會使2年期與10年期國庫債券的收益率曲線走斜，呈現估計為100個基點的正數斜率4，這與歷史常態更趨一致。

3. 經濟衰退

美國步入經濟衰退。此情境將迫使聯儲局大幅放寬貨幣政策，可能再度把利率減至2008年至2009年環球金融危機及2020年疫情爆發後接近零的水平。

我認為第二及第三個情境的機率大致相同，兩者的機率均低於第一個情境「週期中段調整」。

週期中段調整料會令10年期國債收益率以最快速度升至5%

10年期國庫債券收益率如快速升至5%，應在聯儲局溫和減息的情境下發生。我的預測亦可能在以下情況實現 — 聯儲局放寬政策的程度足以令聯邦基金利率接近中性水平，但在這情境下，10年期債券收益率可能需要較長時間才達到5%。然而，若美國陷入經濟衰退，10年期國庫債券收益率根本不可能達到5%，因為屆時聯儲局需要大幅放寬政策。

若投資者認同我的觀點，認為短期內經濟衰退的可能性不大，便應考慮就長年期國庫債券的較高收益率作出部署。

聯儲局是否政策失誤？

經濟衰退機率偏低，加上我預期10年期國庫債券收益率將顯著上升，是否意味聯儲局在9月減息50個基點是政策失誤的開始？並非完全如此。即使在2024年底之前減息75個基點，聯邦基金利率仍然遠高於利率中性水平。聯儲局應對通脹放緩及勞工市場逐漸轉弱的措施至今仍然達標，但在2025年需保持靈活，切勿過度寬鬆政策。