Perspectivas para Japón

Desde el punto de vista económico, Japón ha tardado mucho más que otras grandes economías en recuperarse del cierre por la Covid-19. El crecimiento económico real es sólido y las perspectivas son alentadoras, con expectativas de consenso de que el crecimiento cobre impulso en 2024, hacia el extremo superior de los últimos diez años. Se espera que el crecimiento del PIB nominal siga una tendencia al alza, debido a un aumento de la inflación, tras décadas de crecimiento plano. 

Por el contrario, se prevé que el crecimiento en la mayoría de las demás grandes economías en 2024 se sitúe en torno al extremo inferior del intervalo de la última década. Una diferencia clave entre Japón y otros mercados importantes es que Japón no se enfrenta a un entorno de endurecimiento de las condiciones financieras, debido a su recuperación tras la pandemia más lenta y a unas presiones inflacionistas más débiles. Mientras que otras grandes economías siguen luchando contra una inflación elevada, que ha llevado los tipos de interés a máximos de varias décadas, la política monetaria japonesa se ha mantenido laxa, con los tipos de interés en suspenso. 

Además, la política fiscal también es favorable: el Gobierno anunció recientemente estímulos en forma de rebajas y reducciones fiscales para las familias, lo que supone un impulso para los consumidores japoneses. 

Una de las principales influencias en las perspectivas de inflación a largo plazo de Japón es el mercado laboral. Este ha estado tenso en los últimos años, y los niveles de desempleo rozan ahora mínimos a largo plazo. Algunos sectores siguen registrando escasez de mano de obra, lo que sugiere que el entorno de tensión podría continuar hasta bien entrado 2024. En abril de 2023, las negociaciones salariales anuales permitieron a los trabajadores recibir un aumento salarial global del 3,6%, con un incremento del 2,1% en el salario base, el más alto desde 1992. Por primera vez en décadas, los trabajadores japoneses esperan unas perspectivas salariales más elevadas. Las perspectivas salariales más altas, junto con una ralentización de la inflación, impulsarán el aumento de los ingresos reales y apuntalarán el impulso del crecimiento.

No se puede subestimar la importancia de la inflación salarial; es el principal foco de atención del Banco de Japón a la hora de tomar decisiones políticas. Actualmente se plantean interrogantes sobre la posibilidad de que persista una mayor inflación en Japón. Al Banco de Japón le preocupan menos las perturbaciones o distorsiones de la oferta a corto plazo que afectan a la inflación subyacente o general, pues se centra más en el crecimiento salarial como indicador de la inflación a más largo plazo. El crecimiento salarial que estamos observando en Japón indica que el comportamiento de las empresas a la hora de fijar los salarios está cambiando, lo que indica que puede persistir una mayor inflación, aunque se mantendrá por debajo del objetivo del 2%.

No hay urgencia inmediata para que el Banco de Japón modifique su política flexible, pero nuestro escenario de referencia es que pondrá fin a la actual política de tipos de interés negativos en abril de 2024, coincidiendo con las negociaciones salariales anuales. Este es también el momento en el que el Banco de Japón incluirá el año fiscal 2026 en sus previsiones, proporcionando un año adicional de previsiones, donde el banco puede señalar una creciente confianza en un aumento de la inflación.   

La otra decisión clave a la que se enfrenta el Banco de Japón es cuándo —y cómo— suprimir su política de control de la curva de tipos. Aunque esto podría ocurrir ya en diciembre de este año, la política de control de la curva de tipos ya se ha ido reduciendo gradualmente, con la flexibilización de los parámetros del límite de rendimiento a 10 años hasta el punto de llegar a ser irrelevante, como se puso de manifiesto cuando el Banco de Japón flexibilizó recientemente el límite de rendimiento de un estricto límite del 1% a un tipo «de referencia» más flexible. 

La marcada caída del yen con respecto al dólar estadounidense ha sido el tema central en Japón durante más de un año y una de las principales causas de la fuerte rentabilidad de los mercados de renta variable japoneses. Actualmente en torno a mínimos de varias décadas, la debilidad de la divisa ha favorecido especialmente al índice TOPIX de Japón, con gran peso de las exportaciones, y las grandes multinacionales del automóvil y los fabricantes se han beneficiado enormemente de su mayor competitividad. Esto también ha supuesto que las empresas orientadas al valor han impulsado el mercado, superando con creces a sus homólogas orientadas al crecimiento. El giro hacia el value en detrimento del growth en Japón en los últimos años ha sido significativo. Sin embargo, este diferencial parece cada vez reducido, en comparación con la historia, lo que aumenta la posibilidad de que las empresas de crecimiento y las empresas más centradas en el mercado nacional se recuperen en 2024 desde niveles de valoración deprimidos.  Si en algún momento hubiera un descenso de los tipos de interés mundiales y una apreciación del yen, las empresas de crecimiento se verían especialmente favorecidas. 

Los inversores japoneses no deben pasar por alto la reforma en marcha del gobierno corporativo. Estos esfuerzos están produciendo cambios significativos, cambios que probablemente influirán más en la rentabilidad de la renta variable a largo plazo que la política monetaria del país.

Las autoridades japonesas han redoblado recientemente las medidas de reforma, centrándose en el problema profundamente arraigado de la ineficiencia del capital entre las empresas japonesas. A principios de 2023, la Bolsa de Tokio (TSE) anunció nuevas normas que obligan a las empresas que cotizan por debajo de un ratio precio/valor contable de 1x a mejorar, o corren el riesgo de ser excluidas del nuevo índice Prime 150. Y lo que quizá sea más importante, las empresas que no cumplan las normas deberán explicar por qué continúan así y exponer sus planes de acción para aumentar su ratio precio/valor contable a 1x. Aunque el objetivo de la TSE es eliminar a las empresas japonesas peor gestionadas, el objetivo más amplio es lograr una mejora sostenible de la rentabilidad de los recursos propios en todo el Japón empresarial. Hasta la fecha, algo más de la mitad de las empresas que cotizan en el TOPIX han respondido a esta presión, por lo que el potencial de creación de más valor, a medida que más empresas alcancen el umbral, es sustancial (gráfico 3).

En resumen, las perspectivas para Japón resultan prometedoras de cara a 2024, con expectativas de un fuera crecimiento económico y una mejora de la inflación que da muestras de ser sostenible. La solidez de la economía mundial sigue siendo un factor importante en esta visión positiva, mientras que la política flexible y la moneda débil son también apoyos clave. Cualquier posible endurecimiento de la política monetaria mediante una subida de los tipos de interés representa un riesgo clave para las perspectivas. Dado que el Banco de Japón no querrá correr el riesgo de deshacer todo el buen trabajo realizado hasta la fecha, creemos que seguirá apostando por la moderación en sus comunicados y mantendrá una política flexible.

En cuanto al mercado, aún queda mucho valor oculto por sacar a la luz, sobre todo a medida que las medidas de reforma cobren fuerza, las complicadas estructuras de propiedad cruzada se deshagan y las empresas se vean obligadas a asignar el capital de forma más eficiente. La mejora de la rentabilidad financiera debería permitir a las empresas japonesas ser más competitivas frente a sus homólogas mundiales y atraer una mayor inversión de capital extranjero.