Japan Marktausblick 

Noch vor einem Jahr hätten nur wenige mit Zuversicht vorausgesagt, dass Japan eine solche Renaissance wie aktuell erleben würde. Die erfreulichen Wachstumsaussichten und der langsam aufkommende Inflationsdruck stehen in einem starken Widerspruch zur wirtschaftlichen Stagnation, die große Teile der letzten 30 Jahre kennzeichnete. Die positive Entwicklung wurde durch Japans Alleingang in der Geldpolitik begünstigt. Das Land hielt an seiner lockeren Geldpolitik fest, während andere bedeutende Länder mit steigenden Zinsen und Rezessionsängsten zu kämpfen hatten. Gleichzeitig sorgt die schwache Währung für steigende Aktienmärkte, während die Behörden die Marktreform weiterhin als Priorität betrachten – mit dem Ziel, Japan zu einem wettbewerbsfähigeren und attraktiveren Ziel für ausländische Kapitalanleger zu machen. Diese Rahmenbedingungen deuten auf im Großen und Ganzen positive Aussichten für Japan im Jahr 2024 hin. Dabei ist ein potenzieller Wechsel zu einer restriktiveren Geldpolitik vielleicht das bedeutendste Risiko für diese Aussichten. 

Gesamtwirtschaftlicher Ausblick – Japan entwickelt sich in eine gute Richtung 

Aus wirtschaftlicher Sicht hat sich Japan viel langsamer vom Shutdown während der Covid-19-Pandemie erholt als andere große Volkswirtschaften. Das reale Wirtschaftswachstum ist robust und die Aussichten sind freundlich. Die Konsenserwartungen zum Wachstum dürften 2024 an Dynamik gewinnen und etwa am oberen Ende der Spanne der letzten zehn Jahre liegen. Das nominale BIP-Wachstum dürfte Erwartungen zufolge aufgrund der anziehenden Inflation steigen, nachdem es jahrzehntelang stagnierte.

Im Gegensatz dazu wird erwartet, dass das Wachstum in den anderen großen Volkswirtschaften im Jahr 2024 eher am unteren Ende der Spanne der letzten zehn Jahre liegen wird. Ein wesentlicher Unterschied zwischen Japan und anderen großen Volkswirtschaften ist, dass Japan nicht mit restriktiveren Finanzierungsbedingungen zu kämpfen hat – was an der langsameren Erholung nach der Pandemie und dem geringeren Inflationsdruck liegt. Während andere große Volkswirtschaften weiterhin gegen die hohe Inflation kämpfen und dadurch die Zinsen auf die höchsten Stände seit Jahrzehnten treiben, hielt Japan an seiner lockeren Geldpolitik fest und ließ die Zinsen unverändert.

Zudem bietet die Fiskalpolitik ebenfalls Unterstützung – die Regierung kündigte kürzlich Konjunkturmaßnahmen in Form von Steuersenkungen und Hilfen für private Haushalte an. Dies gibt dem Konsum in Japan positive Impulse. 

Inflationsausblick – Daten sind erfreulich, doch entscheidend ist die Dauerhaftigkeit 

Nachdem das Land mehrere Jahrzehnte mit einer niedrigen Inflation und langen Deflationsphasen zu kämpfen hatte, machen die Aussichten in diesem Bereich ebenfalls Mut. Angebotsseitige Schocks, die lockere Geldpolitik und die angespannte Arbeitsmarktlage regen die Inflation an. Anders als in anderen bedeutenden Ländern setzt die Politik in Japan, unterstützt durch das Lohnwachstum, alles daran, die Inflation nachhaltig auf 2% zu steigern. Die Zeichen sind positiv, doch nach vielen trügerischen Hoffnungsschimmern bedarf es weiterer Beweise, um die Bank of Japan (BOJ) davon zu überzeugen, dass die Inflation nun dauerhaft Bestand haben wird. Die Kerninflation (ohne Lebensmittel und Brennstoffe) liegt in Japan per September 2023 bei 2,7% zum Vorjahr. Es gibt jedoch starke Basiseffekte, die Auswirkungen auf die jährlichen Inflationsdaten haben (Abb. 2). Die Monatsdaten vermitteln einen besseren Eindruck von den kurzfristigen Inflationstrends und unsere Kennzahlen für die zugrunde liegende, sequenzielle Kerninflation deuten auf eine Inflationsrate von eher 1,5% hin, die also unter dem Zielwert liegt.

Arbeitsmarktausblick – eine angespanntere Lage ist ein gutes Vorzeichen 

Ein der bedeutendsten Faktoren, die Einfluss auf die langfristigen Inflationsaussichten für Japan haben, ist der Arbeitsmarkt. Die Lage dort hat sich in den letzten Jahren angespannt, und die Arbeitslosigkeit bewegt sich aktuell ungefähr im Bereich der langfristigen Tiefstände. Einige Sektoren melden weiterhin einen Mangel an Arbeitskräften, was vermuten lässt, dass das schwierige Umfeld durchaus bis ins Jahr 2024 andauern könnte. Im April 2023 setzten die Arbeitnehmer bei den jährlichen Tarifverhandlungen Lohnerhöhungen um insgesamt 3,6% bei einer Erhöhung der Grundlöhne um 2,1% durch – der stärkste Anstieg seit 1992. Erstmals seit Jahrzehnten können sich japanische Arbeitnehmer über die Aussicht auf höhere Löhne freuen. Diese Aussicht auf höhere Löhne wird in Verbindung mit einer nachlassenden Inflation die Realeinkommen steigen lassen und die Wachstumsdynamik stützen.

Die Bedeutung der Lohninflation darf nicht unterschätzt werden; auf sie legt die BOJ bei ihren geldpolitischen Entscheidungen das größte Augenmerk. Aktuell fragen sich viele, wie wahrscheinlich es ist, dass die höhere Inflation in Japan von Dauer sein könnte. Die BOJ sorgt sich weniger darüber, dass kurzfristige Angebotsschocks oder -verzerrungen Auswirkungen auf die Kern- oder Gesamtinflation haben könnten. Ihr Fokus liegt eher auf dem Lohnwachstum als Kennzahl für die längerfristige Inflation. Das Lohnwachstum, das wir aktuell in Japan sehen, deutet darauf hin, dass sich das Verhalten der Unternehmen bei der Lohngestaltung ändert. Das wiederum signalisiert, dass die höhere Inflation dauerhaft Bestand haben kann, aber unter dem 2%-Ziel bleiben wird.

Geldpolitischer Ausblick – Kann Japan bei seiner lockeren geldpolitischen Haltung bleiben?  

Für die BOJ besteht aktuell keine Dringlichkeit, von ihrer lockeren geldpolitischen Haltung abzurücken. Unser Basisszenario geht jedoch davon aus, dass sie ihre aktuelle Negativzinspolitik im April 2024 beenden wird, zur gleichen Zeit wie die jährlichen Tarifverhandlungen. Außerdem wird die BOJ dann das Geschäftsjahr 2026 in ihre Prognosen aufnehmen. Danach wird sie also Prognosen zu einem weiteren Jahr abgeben, in denen sie wachsende Zuversicht für eine höhere Inflation signalisieren kann.   

Eine weitere wichtige Entscheidung, die die Bank of Japan treffen muss, betrifft die Frage, wann – und wie – sie ihre Politik der Renditekurvensteuerung aufgeben will. Dies könnte bereits im Dezember dieses Jahres passieren, jedoch hat sie die Renditekurvensteuerung bereits allmählich abgeschwächt. Die Parameter für die Obergrenze der 10-jährigen Rendite wurden so weit gelockert, dass sie mittlerweile bedeutungslos sind. Dies wurde deutlich, als die BOJ kürzlich die Obergrenze für die Rendite vom strikten Grenzwert von 1% in einen flexibleren „Referenzsatz“ änderte. 

Währungsausblick – Wie weit kann der Yen gehen?

Der massive Wertverlust des Yen gegenüber dem US-Dollar ist seit über einem Jahr ein vielbeachtetes Thema in Japan und ein Hauptgrund für die hohen Erträge an Japans Aktienmärkten. Die schwache Währung bewegt sich aktuell im Bereich der tiefsten Stände seit Jahrzehnten und ist für Japans exportlastigen TOPIX Index besonders vorteilhaft, in dem große, multinationale Auto- und Fertigungsunternehmen sehr stark von der gestiegenen Wettbewerbsfähigkeit profitieren. Das bedeutet auch, dass Substanzunternehmen den Markt angetrieben und Wachstumsunternehmen deutlich übertroffen haben. Der Wechsel von Wachstums- hin zu Substanzwerten in Japan ist in den letzten Jahren markant gewesen. Doch das Gefälle erscheint nun ein ungünstiges Ausmaß im Vergleich zur Vergangenheit zu erreichen. Dies erhöht das Potenzial für Wachstums- und eher binnenwirtschaftlich orientierte Unternehmen, im Jahr 2024 von den sehr niedrigen Bewertungsniveaus aus kräftig zuzulegen.  Sollten wir irgendwann einen Rückgang der globalen Zinsen und einen stärkeren Yen feststellen, würde dies ein besonders günstiges Umfeld für Wachstumsunternehmen darstellen. 

Governance-Ausblick – Kapitaleffizienz und höhere Aktionärsrenditen als Prioritäten 

Anleger, die in Japan investieren, sollten die laufende Governance-Reform nicht außer Acht lassen. Diese Bemühungen bewirken bedeutende Veränderungen – die wahrscheinlich größeren Einfluss auf die langfristigen Aktienerträge haben werden als die Geldpolitik des Landes.

Japans Behörden haben die Reformmaßnahmen vor Kurzem verstärkt, die das tief verwurzelte Problem der Kapitalineffizienz japanischer Unternehmen ins Visier nehmen. Anfang 2023 gab die Tokyo Stock Exchange (TSE) neue Vorschriften bekannt, die Unternehmen, die mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) von unter 1x bewertet waren, dazu anhielten, diesen Wert zu verbessern. Andernfalls würde der Ausschluss aus dem neuen Prime 150 Index drohen. Was vielleicht noch bedeutender ist: Nicht konforme Unternehmen müssen erklären, warum sie weiterhin nicht konform sind, und Aktionspläne vorlegen, wie sie ihr KBV auf 1x erhöhen wollen. Das Ziel der TSE ist es zwar, die besonders schlecht geführten japanischen Unternehmen auszusondern, doch generell will sie eine nachhaltige Verbesserung der Erträge aus Aktien für alle japanischen Unternehmen erreichen. Bislang haben erst etwas mehr als die Hälfte der im TOPIX notierten Unternehmen auf diesen Druck reagiert. Daher besteht erhebliches weiteres Wertschöpfungspotenzial, sobald mehr Unternehmen den Schwellenwert erreichen (Abb. 3).

Lücke zu anderen bedeutenden Märkten schließen 

Alles in allem sind die Aussichten für Japan für das Jahr 2024 erfreulich. Es werden ein robustes Wirtschaftswachstum und eine sich bessernde Inflation erwartet, bei der Anzeichen zu erkennen sind, dass sie nachhaltig sein könnte. Der Zustand der Weltwirtschaft bleibt ein wichtiger Faktor bei dieser positiven Einschätzung, doch auch die lockere Geldpolitik und die schwache Währung sind wichtige Aspekte. Etwaige Maßnahmen zur Straffung der Geldpolitik über Zinserhöhungen könnten diese Aussichten maßgeblich gefährden. Da die BOJ nicht riskieren will, die bisherige gute Arbeit zunichtezumachen, wird sie unserer Ansicht nach in ihrer Kommunikation weiterhin moderate Töne anschlagen und bei ihrer lockeren Geldpolitik bleiben.

Am Aktienmarkt gibt es noch viel verstecktes Wertpotenzial zu entdecken, vor allem dann, wenn die Reformmaßnahmen weiter an Dynamik gewinnen, komplizierte Kreuzbeteiligungsstrukturen aufgebrochen werden und die Unternehmen Kapital effizienter einsetzen müssen. Sobald die Erträge aus Aktien steigen, dürften japanische Unternehmen ihre Wettbewerbsfähigkeit gegenüber den Unternehmen in anderen globalen Märkten verbessern und ausländische Anlegern mehr Anreize geben, ihr Kapital in Japan anzulegen.