Perspectivas
para China

La renta variable china viene decepcionando desde principios de 2021, lo que explica el descenso de casi un 50% en el índice MSCI China. La clase de activos ha mantenido su trayectoria bajista incluso cuando el país dejó atrás la pandemia a finales del año pasado. La mayoría de las otras economías registraron un espectacular aumento del consumo con la reapertura tras el covid. No obstante, no ha sido el caso para China.

Durante la pandemia, el gasto público de muchos países registró un aumento sustancial con la puesta en marcha de grandes paquetes de ayuda. En cambio, el Gobierno chino apenas aplicó medidas de estímulo al consumo. Muy al contrario, en esos momentos el país estaba atravesando una fase de desapalancamiento financiero importante. 

El mejor exponente de ello es el atribulado sector inmobiliario chino. La cadena de suministro del sector inmobiliario supone más del 20% del Producto Interior Bruto (PIB) chino¹.

Sin embargo, desde el inicio del proceso de endurecimiento a principios de 2021, el volumen de transacciones inmobiliarias ha descendido entre un 30% y un 40% desde su pico y ha vuelto a niveles que no se registraban desde hace más de diez años. Los inicios de obras nuevas han caído un 60% desde máximos. Esto ha supuesto un duro golpe para la economía.

Las exportaciones, otro motor de crecimiento chino durante 2020-2022, han disminuido este año debido al debilitamiento de la economía mundial. También hay que mencionar otros riesgos a más largo plazo derivados de los esfuerzos de las empresas multinacionales por diversificar sus cadenas de suministro fuera de China. Desde que comenzaron las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China en 2018, la participación de China en las importaciones estadounidenses ha bajado entre un 15% y 20%. Con todo, a escala mundial, el porcentaje de exportaciones chinas no ha dejado de aumentar gracias a la mayor penetración de los exportadores chinos en los mercados emergentes. 

No cabe duda de que China se enfrenta a retos estructurales, como los elevados niveles de apalancamiento en el sector inmobiliario y las administraciones públicas locales, las incertidumbres geopolíticas actuales y una evolución demográfica poco favorable. Ahora bien, la desaceleración actual es en una gran medida de carácter cíclico. Este periodo no puede calificarse de fenómeno único desde el punto de vista histórico. Cada tres o cuatro años, China ha experimentado miniciclos económicos. La última vez que China vivió un gran ciclo de desapalancamiento fue en 2012-2015, y se tradujo en fuertes caídas de la renta variable china. A este ciclo bajista siguieron cinco años de rentabilidades excelentes, con el índice MSCI China revalorizándose un 160% durante ese periodo, superando a los grandes mercados, incluido el S&P 500².

Está previsto que China se convierta en el primer exportador mundial de automóviles en 2023. Se trata de un cambio radical, ya que hace apenas tres o cuatro años los fabricantes chinos de equipos originales tenían dificultades para venderlos en su propio mercado nacional. La transformación del VE (vehículo eléctrico) ha cambiado la dinámica, ya que, si bien las empresas chinas no eran muy buenas fabricando motores de combustión interna, la producción de sistemas de propulsión por batería es su punto fuerte. Este giro no se limita a los automóviles. Hemos observado pautas similares en la maquinaria de construcción y los equipos eléctricos para exteriores, donde las empresas chinas están ganando cuota de mercado gracias a la electrificación.

La tendencia hacia la diversificación y el reajuste de la cadena de suministro genera problemas para muchas industrias chinas, especialmente las que son altamente dependientes de la demanda o tecnología estadounidenses. Sin embargo, en muchos sectores emergentes, como las tecnologías ecológicas, la biotecnología e Internet móvil, las empresas chinas han consolidado tanto su tamaño como su liderazgo tecnológico. Si bien es cierto que podrían enfrentarse a incertidumbres en ciertos mercados desarrollados, pensamos que seguirán aumentando su competitividad e implantación mundiales. 

Un subproducto del reajuste de la cadena de suministro es la sustitución local, donde hemos observado una aceleración significativa. China es el mayor mercado para muchos productos. Representa el 60% de la demanda mundial de robots industriales, por ejemplo, y entre el 30% y el 40% de la demanda de semiconductores analógicos³.  Antes estos mercados solían depender en una gran medida de proveedores extranjeros. Sin embargo, ahora están surgiendo líderes locales que están reduciendo rápidamente la brecha con sus homólogos extranjeros.

En muchos sectores tradicionales, hemos asistido a una mayor disciplina de capex y consolidación. China tiene fama de exportar exceso de capacidad. Quizá esto siga siendo cierto para algunas industrias emergentes, pero en sectores más maduros, las cosas han cambiado. Desde las reformas de la oferta en 2016, la inversión en capex en áreas como el carbón, el acero, los paneles LCD, la cerveza, etc., se ha reducido sustancialmente, lo que ha llevado a una mejora de los rendimientos y la rentabilidad de esas actividades. Estas empresas están entrando en lo que denominamos "fase de cosecha", donde ya han dejado atrás la fase de inversión y han repuntado con fuerza los márgenes y flujos de caja.

Aunque la recuperación del consumo chino tras el covid está siendo más moderada de lo esperado, la tendencia estructural no se ha roto, sino que se mantiene intacta. El poder adquisitivo de los consumidores chinos ha ido en aumento. La renta per cápita de los hogares se ha más que duplicado en los últimos 10 años. Incluso en un entorno macroeconómico relativamente débil, la renta de los hogares ha crecido un 6,5% en lo que va de año (a septiembre de 2023). El consumo aportó el 95% del crecimiento del PIB chino en el tercer trimestre de 2023.  

China genera el 30% de la producción industrial mundial, pero solo el 14% de la demanda de consumo mundial. La ratio consumo/PIB de China es de tan solo un 38%, frente a 50%-70% en otras grandes economías. Las tensiones geopolíticas actuales podrían servir para acelerar la transición de China hacia una economía más impulsada por el consumo, lo cual, a nuestro juicio, contribuirá a generar unas relaciones comerciales más equilibradas en el futuro. 

Aunque el contexto económico sea desfavorable, los inversores deberían centrarse en encontrar empresas capaces de multiplicar sistemáticamente sus beneficios. Tales oportunidades podrían hallarse, por ejemplo, en los sectores tecnológico y de industriales, que pueden sacar partido de la modernización industrial y la transición ecológica. En los sectores tradicionales, como la construcción naval, los servicios petrolíferos en alta mar, el cobre, etc., prevemos un aumento del retorno sobre el capital invertido impulsado por una dinámica oferta-demanda favorable.  

También animamos a los inversores a separar el comportamiento de los índices del verdadero potencial de rentabilidad de la renta variable china. Mientras que el índice MSCI China no se ha apreciado mucho en los últimos 10 años, las 20 principales acciones A con mayor participación extranjera han superado al índice de forma más que significativa. China sigue siendo un mercado muy ineficiente, en el que los inversores minoristas representan en torno al 70% del volumen de negociación. El periodo medio de mantenimiento de estos accionistas particulares es de apenas 16 días. Esto puede dar lugar a una alta velocidad y a numerosas oportunidades por valoraciones erróneas.

Otra asimetría en la renta variable china es la existente entre el conjunto de oportunidades y la asignación de activos de los inversores. En China hay más de 6.000 valores, pero apenas un 1% son títulos de megacapitalización —empresas con una capitalización bursátil superior a 30.000 millones de USD. Sin embargo, ese 1% de los valores chinos tiene una ponderación superior al 50% en el índice MSCI China. En promedio, los fondos chinos tradicionales invierten más de la mitad de su patrimonio en tan solo el 1% de los títulos cotizados. Podría decirse que el restante 98%-99% del universo bursátil chino está escasamente explorado. A nuestro juicio, existen enormes oportunidades de alfa fuera de los valores de gran capitalización ampliamente conocidos por el consenso.

Los tres años consecutivos de descensos que encadena la renta variable china son una prueba dura para la convicción y paciencia de los inversores. Ahora bien, este prolongado movimiento bajista brinda la oportunidad de lograr exposición a varias magníficas empresas chinas a precios atractivos. Suele decirse que las mejores oportunidades de inversión se presentan en los periodos más incómodos. En nuestra opinión, la renta variable china se encuentra actualmente en uno de esos periodos.