Uno scenario contrarian si avvera sulla notevole spinta fiscale tedesca

L'improvvisa mossa della Germania di pianificare una maggiore spesa pubblica per la difesa e le infrastrutture è un momento estremamente significativo per il mercato globale delle obbligazioni sovrane high yield e per i mercati finanziari in generale. Vedo un chiaro parallelo con l'impegno dell'ex presidente della Banca Centrale Europea Mario Draghi a fare “tutto il necessario” in materia di politica monetaria per preservare l'euro durante la crisi del debito sovrano europeo nel 2012. Tomasz Wieladek, il nostro economista europeo, sostiene che l'aumento della spesa tedesca potrebbe essere ancora più significativo perché l'espansione fiscale ha effetti più duraturi della politica monetaria.

Il cambio di regime cristallizza lo scenario contrarian di inizio anno

Sia chiaro: i piani fiscali della Germania rappresentano un significativo cambio di regime nei mercati finanziari. Questo rafforza uno degli scenari contrarian che ho delineato a gennaio in “Il consenso è del tutto un consenso: gli scenari strategici di un contrarian”. All'inizio dell'anno, la visione unilaterale del mercato prevedeva un continuo eccezionalismo degli Stati Uniti, mentre l'Europa faticava a crescere. Invece, i timori per l'impatto negativo dei dazi hanno scatenato le preoccupazioni per la crescita degli Stati Uniti, mentre l'eurozona ha superato le aspettative. Lo stimolo fiscale previsto dalla Germania non farebbe altro che aumentare questa performance.

"Sia chiaro: i piani fiscali della Germania rappresentano un significativo cambio di regime nei mercati finanziari."

La Germania dovrà emettere più titoli di Stato per finanziare la sua espansione fiscale, anche se il rapporto debito/PIL sarà probabilmente ancora molto più basso rispetto agli altri Paesi dell'eurozona. I rendimenti dei bund hanno subito una forte correzione al rialzo dopo le notizie di inizio marzo provenienti dalla Germania.

Il movimento ha fatto salire anche i rendimenti della maggior parte del debito sovrano globale di alta qualità, in quanto gli investitori hanno adeguato le loro aspettative sulla domanda e sull'offerta rispetto ai rendimenti disponibili per le obbligazioni di ciascun paese. Mi aspetto che questa tendenza, guidata dall'espansione fiscale, continui.

Rendimenti destinati a salire e curve più ripide 

Sono ancora convinto che i rendimenti dei titoli di Stato dei mercati sviluppati a lunga scadenza siano destinati a salire in modo significativo - potenzialmente fino al 6% del Treasury USA a 10 anni nei prossimi 12-18 mesi - poiché la Germania si aggiunge alla lista crescente di governi che devono emettere più debito per finanziare i crescenti deficit. Ciò significa che la competizione per i finanziamenti diventerà ancora più impegnativa. Anche le curve dei rendimenti hanno un ampio margine di ripidità, poiché si prevede che le banche centrali dei mercati sviluppati, al di fuori del Giappone, manterranno i tassi ai livelli attuali o li ridurranno ulteriormente, il che ancorerebbe i rendimenti delle scadenze brevi, mentre quelli delle scadenze più lunghe aumenterebbero grazie agli stimoli che alimentano la crescita.

Ma aspettatevi volatilità a breve termine

Ma il percorso verso rendimenti più elevati e curve più ripide sarà senza dubbio accidentato nel breve termine. Mi aspetto qualche inciampo nell'effettiva attuazione da parte della Germania dell'espansione della spesa per la difesa e le infrastrutture. Anche se tutto dovesse andare relativamente bene, l'espansione fiscale non avrà un impatto sull'economia dell'eurozona fino alla seconda metà del 2025. Inoltre, il sentimento a breve termine dell'eurozona è molto negativo a causa delle guerre commerciali dell'amministrazione Trump.

La stessa incertezza indotta dalle tariffe e il freno al commercio globale limiteranno la crescita degli Stati Uniti nel breve termine. I tagli del Dipartimento per l'Efficienza Governativa (DOGE) della nuova amministrazione americana alla forza lavoro pubblica sono un altro importante fattore di freno all'economia statunitense e probabilmente frenano gli aumenti dei rendimenti nella parte lunga della curva dei Treasury, almeno per i prossimi mesi.

"Nel lungo periodo, ritengo che vi sia un percorso netto verso un aumento dei rendimenti obbligazionari e curve più ripide...."

Nel lungo periodo, ritengo che vi sia un percorso netto verso un aumento dei rendimenti obbligazionari e curve più ripide, poiché è probabile che tre delle principali leve dell'economia mondiale - Stati Uniti, Germania e Cina - forniscano tutti degli stimoli per sostenere le loro economie. Ciò sarebbe positivo per la crescita globale e favorirebbe gli asset di rischio. Nel reddito fisso, le obbligazioni e il credito legati all'inflazione potrebbero sovraperformare in questo contesto.

I rischi per la view si concentrano sui fattori di domanda e offerta.

Dove potrei sbagliarmi? I rischi per questa view si concentrano sul rapporto domanda/offerta di Treasury statunitensi. Ad esempio, l'interruzione dell'inasprimento quantitativo da parte della Federal Reserve ripristinerebbe un'importante fonte di domanda sul mercato, spingendo al ribasso i rendimenti. Anche una modifica della regolamentazione bancaria che incoraggi le banche a detenere più titoli di Stato sarebbe un catalizzatore della domanda, se si verificasse. Per quanto riguarda l'offerta, se il Congresso degli Stati Uniti non riuscisse ad approvare una legge che proroghi i tagli fiscali, il Dipartimento del Tesoro dovrebbe emettere meno debito.

Nel complesso, tuttavia, ritengo che il piano della Germania per una spesa fiscale significativa sia un cambiamento di gioco e che gli investitori dovrebbero prendere in considerazione la possibilità di posizionare i loro portafogli in vista di rendimenti più elevati e curve più ripide.