Il dibattito più acceso nell’asset allocation: Value o Growth?

Secondo l’Asset Allocation Committee i titoli Value rappresentano l’investimento tattico per i prossimi sei-dodici mesi. I catalizzatori macro, fondamentali e di sentiment sostengono questa tesi.

Ma, prima di tutto, come si definisce il “Value”?

Un modo semplice per distinguere i titoli Value da quelli Growth è classificarli in base al loro rapporto tra valore contabile e valore di mercato (B/M).

Mi piace pensare al rapporto B/M come a un metro di misura del livello di disaccordo tra i contabili e i gestori finanziari sul valore di una società.

Il valore contabile (B) corrisponde al valore della società calcolato dai contabili, ovvero alla differenza tra le attività e le passività.

Il valore di mercato (M) è la capitalizzazione di mercato (azioni in circolazione moltiplicate per il prezzo). È quanto gli investitori ritengono che la società valga in base alle sue prospettive di guadagno future.

In teoria, le società con un rapporto B/M elevato sono “economiche” mentre quelle con un B/M basso sono “costose”.

In pratica, non è così semplice.

Valutare una società è difficile. È necessario prevedere gli utili futuri e dare un prezzo al rischio.

Da un lato, i contabili si affidano a regole precise. Cercano di evitare di prendere decisioni complicate. Queste regole sono necessarie per rendere i bilanci comparabili tra le varie società, ma spesso non riescono a cogliere la crescita futura degli utili. Malgrado gli sforzi per misurare gli elementi “intangibili”, i contabili non hanno gli strumenti per valutare la capacità di una società in rapida crescita di guadagnare quote di mercato. È necessario un livello di giudizio troppo elevato.

Dall’altro lato, quello di esprimere giudizi è proprio il compito di noi investitori. Non ci interessa se le nostre previsioni sono confrontabili con quelle di altri investitori. Non è auspicabile che due contabili siano in disaccordo sugli utili o sul valore contabile di una società, ma è normale invece che i gestori finanziari siano in disaccordo sul suo valore di mercato. Il prezzo di un’azione riflette un insieme di giudizi indipendenti.

Dove si trova il premio sul valore?

Nel tempo, chi ha avuto più spesso ragione? I contabili o i gestori finanziari?

I fatti dimostrano che i gestori finanziari dovrebbero prestare maggiore attenzione ai valori contabili. Tra il 1926 e il 2023, le azioni con un elevato rapporto B/M hanno sovraperformato quelle con un basso rapporto B/M di una media del 4,2%.¹ Si tratta del cosiddetto premio sul valore. Carriere accademiche si sono costruite sulla scoperta e la spiegazione di questo premio, e carriere di gestione finanziaria si sono costruite sulla sua raccolta.

Gli accademici definiscono questo premio come una compensazione per il rischio. I titoli Value sono più ciclici e quindi gli investitori dovrebbero richiedere un premio sul valore per investire in questo comparto.² Alcuni gestori finanziari preferiscono spiegarlo come un’anomalia causata da un comportamento irrazionale degli investitori. Sostengono che i titoli Value abbiano storicamente sovraperformato nel tempo perché sono noiosi. Sto parafrasando, ma l’idea è che gli investitori tendano a pagare troppo per i titoli “glamour”, a forte crescita e ad alto potenziale.³

Purtroppo per i sostenitori del Value, il premio sul valore si è indebolito. Negli ultimi 20 anni il premio medio sul valore è stato pari a -1,4%.⁴ Sì, è stato negativo. I titoli Growth hanno sovraperformato, nonostante il loro basso rapporto B/M.

Due decenni sembrano un periodo abbastanza lungo per mettere in dubbio l’efficacia del B/M come misura del “valore”. E, prima che me lo chiediate, un’altra misura del valore, il rendimento degli utili (E/P), non ha ottenuto risultati migliori^5.

Dalla grande crisi finanziaria del 2008, l’indice Russell 1000 Growth ha sovraperformato la sua controparte Value di oltre il 114%, come mostra il grafico sottostante.

Tuttavia, a differenza di quanto accaduto durante la bolla internet, gli utili hanno sostenuto la sovraperformance dei titoli Growth. Il rally non è stato alimentato solo dall’euforia delle valutazioni, ma anche da solidi fondamentali. Il grafico sottostante risale al 1995 e mostra che, se si tiene conto degli utili, i titoli Growth sono costosi rispetto ai titoli Value, ma il differenziale di rendimento degli utili (E/P) non è neanche lontanamente paragonabile al differenziale di apprezzamento cumulativo dei prezzi.

Tuttavia, le valutazioni vanno a favore del Value. Storicamente, quando il Value è poco costoso come lo è attualmente rispetto al Growth, sovraperforma il Growth nei 12 mesi successivi con una media compresa tra il 5,8% e il 7,0%, come illustrato di seguito. Una situazione simile si è verificata durante la bolla di Internet e nel 2021, quando gli stimoli monetari alimentavano il rally che ha preceduto lo shock dei tassi d’interesse del 2022, e il Value era stata una scelta molto redditizia allora.

Ma il segnale proveniente dalle valutazioni spesso fallisce quando in mancanza di catalizzatori di rotazione. Oggi ci sono tre potenziali catalizzatori per la sovraperformance del Value. Questi catalizzatori fanno riferimento al nostro quadro più ampio di asset allocation tattica che, oltre alle valutazioni relative, si concentra anche su fondamentali, macro e sentiment:

(1) Fondamentali: Con l’incremento dei prezzi delle materie prime, i segnali di ripresa ciclica (il PMI manifatturiero ha superato quota 50 nel marzo 2024), il maggiore ottimismo dei CEO del settore industriale e la facilità di confronto con l’anno precedente, i titoli Value potrebbero registrare un’accelerazione degli utili. La Figura 4 indica che gli analisti si aspettano una rotazione da manuale dei fondamentali, con il Value che dovrebbe subentrare al Growth.

(2) Macro: In linea di massima, i fattori macro favoriscono il Value. Di recente ho chiesto a 26 analisti e gestori di portafoglio del nostro team Multi-Asset Strategy di esprimere un voto sugli scenari macro - crescita, inflazione, fed funds, prezzi del petrolio e premio di valutazione per il settore tecnologico - e sul loro potenziale impatto sulla scelta tra Value e Growth nei prossimi 12 mesi. Abbiamo chiesto loro di esprimere le loro opinioni rispetto alle aspettative del mercato.

Il team ritiene che il fattore macro più incisivo a favore del Value potrebbe essere l’aumento dei prezzi del petrolio (i titoli energetici sono più rappresentati nell’universo Value), seguito da livelli di fed fund e inflazione superiori alle attese.

Alla domanda se i prezzi del petrolio saranno diretti verso l’alto, verso il basso o se rimarranno “invariati” rispetto alle attuali aspettative del mercato (basate sui prezzi a termine), il 65% ha risposto verso l’alto, il 35% invariati e lo 0% verso il basso.

Coerentemente con questa opinione, oltre alla divisione Multi-Asset, diversi analisti azionari e gestori di portafoglio delle nostre piattaforme sovrappesano i titoli energetici.

(3) Sentiment: Il Value è poco amato. I flussi verso i prodotti Growth rispetto a quelli Value sono al 92° percentile nell’ultimo anno - in altre parole, gli investitori hanno dimostrato maggiore entusiasmo per il Value solo nell’8% dei casi. Il settore Growth attrae un vasto numero di investitori. Questo potrebbe favorire il Value se uno o più degli altri fattori (valutazione, fondamentali, macro) intervenissero motivando gli investitori a ruotare.

Inoltre, ci sono segnali che indicano che il Value ha preso slancio, almeno nel breve termine. L’indice Russell 1000 Value ha sovraperformato la sua controparte Growth del 3,2% a marzo. Come suggerisce il grafico sottostante, lo slancio a breve termine è spesso un segno che stanno iniziando a emergere fattori catalizzatori.

Uno studio intitolato “Value and Momentum Everywhere” (2013) di Cliff Asness, Toby Moskowitz e Lasse Heje Pedersen sostiene l’idea di combinare Value e Momentum. Gli autori hanno applicato questi segnali a tutti i mercati (singole azioni di Stati Uniti, Regno Unito, Europa e Giappone; indici di paesi azionari; valute; obbligazioni governative globali e futures sulle materie prime). Hanno ottenuto uno stratosferico - e mai visto nella pratica - indice di Sharpe (return-to-risk) pari a 1,59.

Cautele

Acquistiamo Value in due modi: ribilanciando l’obiettivo in base al rally del Growth e spostando l’obiettivo più in alto. Ma lo facciamo in modo graduale. Perché non ci muoviamo più velocemente?

Le principali cautele sono le seguenti:

• I titoli a forte crescita restano formidabili macchine da cash flow e riteniamo che siano vincenti nel lungo periodo.
• In una fuga verso la sicurezza, è possibile che i titoli Growth sovraperformino perché sono meno ciclici.

Siamo convinti che l’intelligenza artificiale continuerà a motivare gli investimenti in tecnologia e a creare incrementi di efficienza.

La selezione attiva dei titoli aiuta a mitigare questi rischi. Nelle nostre strategie Value e Growth, gli stock picker privilegiano in media il settore tecnologico. Questo illustra uno dei vantaggi dell’investimento attivo rispetto ai fondi indicizzati: possiamo sovrappesare il Value senza scommettere sul settore tecnologico a livello di portafoglio totale.

Note

Ringraziamo Cesare Buiatti per l’elaborazione dei dati relativi alla maggior parte di quanto esposto in questo articolo e Charles Shriver, Dave Eiswert, Rob Panariello, Grace Zheng, Sean Jones, Megumi Chen, Tim Murray, Josh Yocum e Viraj Vora per i loro preziosi contributi.

Nota sulle metodologie: I valori 4,2% e -1,4% dei premi sono tratti dalla data library di Ken French. Il 4,2% è la media aritmetica dei rendimenti annuali (di calendario) del fattore “HML” (High Minus Low B/M) tra il 1927 e il 2023, mentre il -1,4% è la media degli ultimi 20 anni (2004-2023).

Il resto dell’analisi si basa sugli indici Russell 1000 Growth e Value. Il Russell utilizza tre fattori per classificare i titoli lungo lo spettro Value-Growth, utilizzando le seguenti ponderazioni:

• B/M (50%)
• Crescita attesa degli utili per azione a due anni da I/B/E/S (25%)
• Crescita quinquennale del fatturato per azione (25%)

Da notare che il 30% dell’universo Russell 1000 è incluso in entrambi gli indici Russell Growth e Value.

Per le definizioni dei termini, consultare https://www.troweprice.com/en/us/glossary.

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