Tagliare i cicli e imparare di nuovo ad amare le obbligazioni

Non esiste un'analogia storica perfetta per il contesto attuale. Le istituzioni fiscali e monetarie sono cambiate, così come la tecnologia, la geopolitica e il comportamento dei mercati finanziari. Inoltre, l'economia si sta ancora normalizzando dagli effetti delle misure di stimolo senza precedenti adottate dopo la pandemia.

Tuttavia, abbiamo riscontrato dei punti in comune tra i vari cicli di taglio che potrebbero informare le attuali decisioni di asset allocation. Abbiamo studiato 12 cicli di taglio della Fed nell'arco di 70 anni, identificati in rosso nel grafico sottostante.

Il dato più evidente è che le obbligazioni hanno sovraperformato la liquidità in tutti e 12 i cicli di taglio, come mostrato di seguito, con una media dell'8,1% annualizzato.

Inoltre, hanno sovraperformato quando la curva dei rendimenti si è invertita all'inizio di cinque dei 12 cicli. I periodi in cui la curva dei rendimenti si è invertita all'inizio dei tagli della Fed sono evidenziati in grigio. In questi casi, le obbligazioni hanno sovraperformato la liquidità in media del 7,8%.

Quindi, il mio pensiero è: impariamo di nuovo ad amare le obbligazioni. Non si tratta di azioni contro obbligazioni. Si tratta piuttosto di liquidità contro obbligazioni. Anche se le performance passate non ci dicono cosa accadrà in futuro, le obbligazioni potrebbero riprendere il loro ruolo di diversificatori rispetto alle azioni. Mi aspetto che ciò avvenga quando i mercati inizieranno a reagire più ai timori di crescita che ai rischi di inflazione.

Riconosco che questa operazione è difficile da vendere nel breve termine. Al di sotto del 4%, il rendimento del Tesoro USA a 10 anni è vicino al livello più basso dell'ultimo anno. Se continuerà a muoversi all'interno di un range, come ha fatto negli ultimi due anni, la sua prossima tendenza potrebbe essere al rialzo, non al ribasso.

Tuttavia, gli investitori a lungo termine meno sensibili al punto di ingresso potrebbero entrare gradualmente nell'operazione. Mi aspetto che i tagli della Fed riducano il range nel tempo.

D'altro canto, gli investitori tattici potrebbero voler attendere un rialzo dei rendimenti come punto d'ingresso - un potenziale ultimo colpo di coda del rendimento decennale verso il 4,5%-5,0%, che a mio avviso potrebbe verificarsi in prossimità delle elezioni o in seguito a uno shock inflazionistico dei prezzi del petrolio indotto dalla geopolitica.

Noi siamo in questo campo. Il nostro Comitato di Asset Allocation rimane sottopeso nella duration e posizionato per il rischio di rialzo dell'inflazione. Non c'è consenso all'interno del comitato sulla duration. Per il momento, il rendimento a 10 anni è troppo basso per giustificare lo spostamento di denaro dalla liquidità alle obbligazioni, ma in base alla nostra analisi dei cicli di taglio, ci stiamo preparando a questo scenario.

Gli altri dati economici e di investimento non sono altrettanto conclusivi. In media, tuttavia, la Fed ha tagliato durante i rallentamenti economici. Quindi, durante i cicli di taglio:

• La disoccupazione è aumentata. L'aumento medio della disoccupazione è stato dell'1,6%. È aumentata durante 10 dei 12 cicli di taglio.
• L'inflazione è scesa. Il calo medio dell'inflazione è stato dell'1,7%. È diminuita durante 10 cicli su 12.
• Il premio di rischio azionario si è compresso. La sovraperformance media delle azioni rispetto alle obbligazioni in tutti i 12 cicli di taglio è stata del 2,2%, su base annua, con le azioni che hanno superato le obbligazioni nel 58% dei casi. Nell'intero campione (gennaio 1940-luglio 2024), invece, la sovraperformance media delle azioni rispetto alle obbligazioni è stata del 7,3%, su base annua, con le azioni che hanno superato le obbligazioni nel 70% dei casi. (Le azioni sono rappresentate dall'Indice S&P 500. Le obbligazioni sono rappresentate dall'indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond).
• Le obbligazioni high yield (HY) hanno sottoperformato le obbligazioni investment grade (IG). La sottoperformance media dell'HY è stata del 7,2%. L'HY ha sottoperformato l'IG in quattro dei sei cicli di taglio (i dati sull'HY iniziano nel 1983). Nell'intero campione (agosto 1983-luglio 2024), l'HY ha sovraperformato l'IG del 2,4%, in media, nel 62% dei casi. (Le obbligazioni ad alto rendimento sono rappresentate dall'indice Credit Suisse High Yield. Le obbligazioni investment-grade sono rappresentate dal Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index).

Si veda la figura 2 per le fonti; analisi di T. Rowe Price. I rendimenti passati non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri.

Guardando avanti

Quali posizioni tattiche di asset allocation, oltre alla potenziale performance delle obbligazioni rispetto alla liquidità, potrebbero sovraperformare questa volta? Per rispondere a questa domanda, è necessario fare delle previsioni:

1. la direzione dei tassi e
   
2. la sensibilità delle classi di attività ai tassi (cioè la loro duration).

Per generare alfa, gli asset allocator tattici devono azzeccare entrambi.

La duration delle azioni, ad esempio, è oggetto di dibattito. Una diminuzione dei tassi dovrebbe significare un tasso di sconto più basso sui flussi di cassa futuri (utili) e quindi un aumento delle valutazioni, con il risultato di una duration positiva, giusto? Ma cosa succede se i tassi diminuiscono perché la crescita economica rallenta, il che colpisce il valore atteso degli utili futuri e il loro tasso di crescita? In questo caso, la duration empirica potrebbe essere negativa.

Oppure prendiamo i titoli a piccola capitalizzazione. Storicamente, la loro duration è stata inferiore a quella dei titoli a grande capitalizzazione e ad alto contenuto tecnologico. I flussi di cassa delle società tecnologiche si estendono tipicamente nel futuro, il che significa una maggiore sensibilità al tasso di sconto. Ma recentemente, a causa del loro debito a breve termine e della maggiore leva finanziaria, le small-cap sono state più sensibili delle large-cap alle variazioni dei tassi di interesse.

Ed ecco un'altra distorsione della duration: nell'ultimo anno, i titoli growth sono diventati meno sensibili alle variazioni dei tassi rispetto ai titoli value, poiché i rendimenti dei titoli growth sono stati trainati dall'innovazione dell'intelligenza artificiale (AI). Empiricamente, la loro sensibilità ai tassi si è invertita.

Sono molti i fattori che determinano i rendimenti azionari, non solo i tassi di interesse. Per molte classi di attività, isolare l'effetto dei tassi d'interesse (cioè stimare la duration) è estremamente difficile e richiede una valutazione.

Il grafico in appendice può essere d'aiuto. Se ritenete che i tassi stiano scendendo e volete aggiungere duration alla vostra asset allocation tattica, potreste aggiungere alle coppie con duration positiva (ad esempio, Treasuries lunghi rispetto al mercato generale investment-grade) o invertire le coppie con barre negative (ad esempio, sottopesare il tasso variabile rispetto all'investment grade). Naturalmente, come in tutte le analisi monofattoriali, è necessario tenere presente l'influenza di altri fattori che sono stati omessi, come ad esempio le valutazioni, la macro e il sentiment.

Conclusioni

• Durante i cicli di taglio della Fed, con il tipico aumento della disoccupazione e il calo dell'inflazione, l'high yield ha storicamente registrato performance negative e le azioni hanno talvolta sottoperformato le obbligazioni.
• Tuttavia, alla luce dei solidi utili, delle valutazioni ragionevoli in alcuni settori di mercato e della continua spesa dell'AI, ci sentiamo a nostro agio con una posizione neutrale (leggermente sovrappesata, secondo le nostre allocazioni target) delle azioni rispetto alle obbligazioni.
• Un dato importante è che, storicamente, le obbligazioni hanno costantemente superato la liquidità durante i cicli di taglio della Fed, con una media di rendimenti annualizzati dell'8,1% rispetto alla liquidità. Anche quando la curva dei rendimenti era invertita, le obbligazioni hanno comunque sovraperformato la liquidità con una media del 7,8%.
• Se i rendimenti dovessero risalire al 4,5%-5%, potremmo considerare di riallocare la liquidità in un portafoglio obbligazionario diversificato, soprattutto se l'attenzione del mercato si sposta dalle preoccupazioni per l'inflazione a quelle per la crescita.

Appendice

Le barre verdi mostrano la nostra stima della duration recente. Ecco la metodologia:

• Analisi basata su dati giornalieri.
  
• Utilizza rendimenti rolling a cinque giorni per ridurre l'impatto dei mercati asincroni.
• Il modello di regressione controlla la sensibilità dei rendimenti azionari (beta).
• Ponderato esponenzialmente con un'età di sei mesi.

Il tasso di interesse utilizzato per il calcolo della duration empirica è la variazione del rendimento a 10 anni (ricavato dal Federal Reserve Board) e controlla i rendimenti azionari rappresentati dai rendimenti dell'MSCI ACWI Local.

Le valutazioni relative sono definite in termini di earnings yield spread (per le azioni) e yield spread (per il reddito fisso). Le linee blu mostrano l'intervallo storico di queste duration variabili, dal 10° al 90° percentile. Si noti come la crescita statunitense rispetto al valore sia al di fuori del suo intervallo storico, riflettendo l'impatto dell'AI. Inoltre, in generale, gli intervalli per le coppie di titoli a reddito fisso sono più stretti rispetto a quelli per le azioni, perché i rendimenti del reddito fisso sono più facilmente spiegabili con il fattore tasso di interesse.

Se ritenete che i tassi stiano scendendo e volete aggiungere duration alla vostra asset allocation tattica, potete considerare di aggiungere alle coppie con barre verdi positive o di invertire le coppie con barre negative (ad esempio, sottopesare il tasso variabile rispetto all'investment grade).

Grazie a James Whitehead, Cesare Buiatti, Rob Panariello, eCharles Shriver per l'aiuto fornito in questa analisi.

Riferimenti

La duration empirica è la sensibilità del rendimento dell'asset alle variazioni del rendimento obbligazionario a 10 anni.

I modelli di regressione descrivono la relazione tra variabili misurabili. A livello di base, un modello di regressione consente di stimare come una variabile dovrebbe cambiare al variare di un'altra variabile indipendente. I modelli possono anche aiutare a identificare se la relazione tra le due variabili è forte o debole.

La valutazione relativa è il concetto di confronto tra il prezzo di un'attività e il valore di mercato di attività simili.

Indici

Nella figura, i nomi si riferiscono agli indici come segue:

Treasury Long—Bloomberg U.S. Treasury Long Index

Bonds—Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index

Int’l. Growth—MSCI EAFE Growth Index

Int’l. Value—MSCI EAFE Value Index

U.S. Growth—Russell 1000 Growth Index

U.S. Value—Russell 1000 Value Index

RAF—Real Assets Combined Index Portfolio

EQ (Equity), Stocks—a mix of 70% Russell 3000 Index, 30% MSCI ACWI ex-US

EMD (Emerging Market Debt)—J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global Index

EMB (Emerging Market Bonds)—J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global Index

HY (High Yield)—Credit Suisse High Yield Index

U.S. Floating Rate—Morningstar LSTA Performing Loan Index

EM (Emerging Markets) Equity—MSCI Emerging Markets Index

U.S. SC (Small-Cap)—Russell 2000 Index

U.S. LC (Large-Cap)—S&P 500 Index

Int’l. Bond Hedged—Bloomberg Global Aggregate ex-USD Index (USD Hedged)