Cortar ciclos y aprender a amar de nuevo los vínculos

No existe una analogía histórica perfecta para el entorno actual. Las instituciones fiscales y monetarias han cambiado, al igual que la tecnología, la geopolítica y el comportamiento de los mercados financieros. Además, la economía aún se está normalizando de los efectos de las medidas de estímulo sin precedentes que siguieron a la pandemia.

Aun así, hemos encontrado puntos en común entre los ciclos de recortes que podrían servir de base para las decisiones actuales de asignación de activos. Estudiamos 12 ciclos de recortes de la Reserva Federal a lo largo de 70 años, que se identifican en rojo en el gráfico siguiente.

La conclusión más obvia es que los bonos superaron al efectivo en los 12 ciclos de recortes, como se muestra a continuación, en una media anualizada del 8,1%.

Y obtuvieron mejores resultados cuando la curva de rendimientos se invirtió al inicio de cinco de los 12 ciclos. Los periodos en los que la curva de rendimientos se invirtió al inicio de los recortes de la Fed aparecen resaltados en gris. En esos casos, los bonos superaron al efectivo en una media del 7,8%.

Así que, mi pensamiento es, aprendamos a amar los bonos de nuevo. No se trata de acciones frente a bonos. Se trata más bien de efectivo frente a bonos. Aunque el rendimiento pasado no nos dice lo que ocurrirá en el futuro, los bonos podrían retomar su papel de diversificadores de las acciones. Espero que esto ocurra cuando los mercados empiecen a responder más a los temores de crecimiento que a los riesgos de inflación.

Reconozco que esta operación es difícil de vender a corto plazo. Por debajo del 4%, el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años está cerca de su nivel más bajo en un año. Si sigue cotizando dentro de un rango, como lo ha hecho en los dos últimos años, su próxima tendencia podría ser al alza, no a la baja.

Sin embargo, los inversores a largo plazo que son menos sensibles al punto de entrada podrían entrar en la operación. Espero que los recortes de la Fed reduzcan el rango con el tiempo.

Por otra parte, los inversores tácticos podrían esperar un movimiento al alza de los rendimientos como punto de entrada, un posible último hurra en el rendimiento a 10 años hacia el 4,5%-5,0%, que creo que podría ocurrir en torno a las elecciones o tras un shock inflacionista del precio del petróleo inducido geopolíticamente.

Estamos en ese bando. Nuestro Comité de Asignación de Activos sigue infraponderado en duración y posicionado para el riesgo alcista de la inflación. No hay consenso en el Comité sobre la duración. Por ahora, el rendimiento a 10 años es demasiado bajo para justificar el traslado de dinero del efectivo a los bonos, pero basándonos en nuestro análisis de los ciclos de recorte, nos estamos preparando para ese escenario.

Otros datos económicos y de inversión no son tan concluyentes. Sin embargo, por término medio, la Reserva Federal recortó durante las desaceleraciones económicas. Por tanto, durante los ciclos de recortes:

• El desempleo aumentó. El aumento medio del desempleo fue del 1,6%. Aumentó durante 10 de los 12 ciclos de recortes.
  
• La inflación bajó. El descenso medio de la inflación fue del 1,7%. Descendió durante 10 de los 12 ciclos.
• La prima de riesgo de la renta variable se comprimió. El rendimiento medio de las acciones frente a los bonos en los 12 ciclos de recortes fue del 2,2%, anualizado, y las acciones superaron a los bonos el 58% de las veces. Sin embargo, a lo largo de toda la muestra (enero de 1940-julio de 2024), el rendimiento medio superior de las acciones sobre los bonos fue del 7,3%, anualizado, y las acciones superaron a los bonos el 70% de las veces. (Las acciones están representadas por el S&P 500 Index. Los bonos están representados por el Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index).
• Los bonos de alto rendimiento (HY) obtuvieron peores resultados que los de grado de inversión (IG). El rendimiento medio inferior de los HY fue del 7,2%. Los HY obtuvieron peores resultados que los IG en cuatro de los seis ciclos de recortes (los datos sobre HY comienzan en 1983). En la muestra completa (agosto de 1983-julio de 2024), los HY superaron a los IG en un 2,4%, de media, el 62% de las veces. (Los bonos de alto rendimiento están representados por el Credit Suisse High Yield Index. Los bonos con grado de inversión están representados por el Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index).

Véanse las fuentes en el gráfico 2; análisis de T. Rowe Price. La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de la rentabilidad futura.

De cara al futuro

¿Qué posiciones tácticas de asignación de activos, además del potencial de los bonos para obtener mejores resultados que el efectivo, podrían obtener mejores resultados esta vez? Para ayudarnos a responder a esto, necesitamos prever la dirección de los tipos y la sensibilidad de las clases de activos a los tipos (es decir, su duración).

Para generar alfa, los asignadores tácticos de activos deben acertar en ambos aspectos.

La duración de las acciones, por ejemplo, es objeto de debate. Un descenso de los tipos debería significar un menor tipo de descuento de los flujos de caja futuros (beneficios) y, por tanto, un aumento de las valoraciones, lo que se traduciría en una duración positiva, ¿correcto? Pero, ¿y si los tipos bajan porque el crecimiento económico se ralentiza, lo que afecta al valor esperado de los beneficios futuros y a su tasa de crecimiento? En este caso, la duración empírica podría ser negativa.

O tomemos las acciones de pequeña capitalización. Históricamente, su duración ha sido inferior a la de los grandes valores de alta tecnología. Los flujos de caja de las empresas tecnológicas suelen extenderse más en el futuro, lo que significa una mayor sensibilidad al tipo de descuento. Pero recientemente, debido a su deuda a más corto plazo y a su mayor apalancamiento, los valores de pequeña capitalización han sido más sensibles que los de gran capitalización a las variaciones de los tipos de interés.

Y he aquí otra distorsión de la duración: En el último año, las acciones de crecimiento se han vuelto menos sensibles a los movimientos de los tipos que las acciones de valor, ya que los rendimientos de las acciones de crecimiento se han visto impulsados por la innovación de la inteligencia artificial (IA). Empíricamente, su sensibilidad a los tipos se ha invertido.

Son muchos los factores que determinan la rentabilidad de las acciones, no sólo los tipos de interés. Para muchas clases de activos, aislar el efecto de los tipos de interés (es decir, estimar la duración) es extremadamente difícil y requiere tomar decisiones.

El gráfico del apéndice puede servir de ayuda. Si cree que los tipos van a bajar y quiere añadir duración a su asignación táctica de activos, podría añadir a los pares con duración positiva (bonos del Tesoro largos frente al mercado general de grado de inversión, por ejemplo) o invertir los pares con barras negativas (por ejemplo, infraponderar los tipos flotantes frente al grado de inversión). Por supuesto, al igual que con cualquiera de estos análisis de un solo factor, debe ser consciente de la influencia de otros factores que se han omitido, por ejemplo, la valoración, la macroeconomía y el sentimiento.

Ideas para llevar

• Durante los ciclos de recortes de la Reserva Federal, a medida que aumentaba el desempleo y disminuía la inflación, el rendimiento de los títulos de alto rendimiento ha sido históricamente bajo y, en ocasiones, el de las acciones ha sido inferior al de los bonos.
• No obstante, teniendo en cuenta la solidez de los beneficios, las valoraciones razonables en determinados sectores del mercado y la continuidad del gasto en inteligencia artificial, seguimos manteniéndonos neutrales (ligeramente sobreponderados, según nuestras asignaciones objetivo) en acciones frente a bonos.
• Un aspecto importante a tener en cuenta es que, históricamente hablando, los bonos superaron sistemáticamente al efectivo durante los ciclos de recortes de la Reserva Federal, con una rentabilidad media anualizada del 8,1% sobre el efectivo. Incluso cuando la curva de rendimientos se invirtió, los bonos superaron al efectivo en una media del 7,8%.
• Si los rendimientos vuelven a subir hasta el 4,5%-5%, podríamos considerar la posibilidad de reasignar efectivo a una cartera de bonos diversificada, especialmente si el mercado deja de centrarse en la inflación para centrarse en el crecimiento.

Apéndice

Las barras verdes muestran nuestra estimación de la duración reciente. He aquí la metodología:

• Análisis basado en datos diarios.
  
• Utiliza rentabilidades móviles de cinco días para reducir el impacto de los mercados asíncronos.
• El modelo de regresión controla la sensibilidad de los rendimientos bursátiles (beta).
• Ponderación exponencial con una vida media de seis meses.

El tipo de interés utilizado en el cálculo de la duración empírica es la variación del rendimiento a 10 años (obtenido de la Junta de la Reserva Federal) y el control de los rendimientos de la renta variable representados por los rendimientos locales del MSCI ACWI.

Las valoraciones relativas se definen en términos del diferencial de rendimiento de los beneficios (para la renta variable) y del diferencial de rendimiento (para la renta fija). Las líneas azules muestran el rango histórico de estas duraciones móviles, desde el percentil 10 al 90. Obsérvese cómo el crecimiento de EE.UU. frente al valor está fuera de su rango histórico, lo que refleja el impacto de la IA. Además, en general, los rangos para los pares de renta fija son más ajustados que para las acciones, porque los rendimientos de la renta fija se explican más fácilmente con el factor de los tipos de interés.

Si cree que los tipos van a bajar y desea añadir duración a su asignación táctica de activos, puede considerar añadir a los pares con barras verdes positivas o invertir los pares con barras negativas (por ejemplo, infraponderar los tipos flotantes frente a investment grade).

Gracias a James Whitehead, Cesare Buiatti, Rob Panariello y Charles Shriver por su ayuda en este análisis.

Referencias

La duración empírica es la sensibilidad del rendimiento del activo a las variaciones del rendimiento del bono a 10 años.

Los modelos de regresión describen la relación entre variables mensurables. En un nivel básico, un modelo de regresión permite estimar cómo se espera que cambie una variable cuando cambia otra variable independiente. Los modelos también pueden ayudar a identificar si existe una relación fuerte o débil entre ambas.

La valoración relativa es el concepto de comparar el precio de un activo con el valor de mercado de activos similares.

Índices

In the figure, the names refer to the indices as follows:

En la figura, los nombres se refieren a los índices del siguiente modo:

Bonds—Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index

Int’l. Growth—MSCI EAFE Growth Index

Int’l. Value—MSCI EAFE Value Index

U.S. Growth—Russell 1000 Growth Index

U.S. Value—Russell 1000 Value Index

RAF—Real Assets Combined Index Portfolio

EQ (Equity), Stocks—a mix of 70% Russell 3000 Index, 30% MSCI ACWI ex-US

EMD (Emerging Market Debt)—J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global Index

EMB (Emerging Market Bonds)—J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global Index

HY (High Yield)—Credit Suisse High Yield Index

U.S. Floating Rate—Morningstar LSTA Performing Loan Index

EM (Emerging Markets) Equity—MSCI Emerging Markets Index

U.S. SC (Small-Cap)—Russell 2000 Index

U.S. LC (Large-Cap)—S&P 500 Index

Int’l. Bond Hedged—Bloomberg Global Aggregate ex-USD Index (USD Hedged)