A che punto è la rotazione verso i titoli value?

I portafogli global multi-asset di T. Rowe Price sono diversificati per stili di investimento tra value e growth e, stando alla nostra view tattica per i prossimi 6-18 mesi, abbiamo deciso di abbandonare un posizionamento neutrale. Una scelta maturata sulla base di indicazioni quantitative e qualitative. A settembre dello scorso anno, per la prima volta in 10 anni, abbiamo iniziato a sovrappesare il value sul growth, e da allora ha sovraperformato in modo significativo. Per misurare questa rotazione dal growth al value si può osservare la divergenza di rendimento a breve termine dei "fattori". Immaginiamo un portafoglio long-short (vedi pagina 2) in cui la posizione lunga è rappresentata dal quintile superiore di azioni che rappresentano un "fattore" e la posizione corta è il quintile inferiore di azioni che rappresentano l'altro "fattore".

Negli ultimi sei mesi c'è stata una netta inversione dei rendimenti

La Figura 1 mostra i rendimenti dei "fattori" a sei mesi sia per lo stile value sia per il growth. Confrontiamo il rendimento semestrale più recente con tutti quelli precedenti da dicembre 2002 (quasi 20 anni di storia) e poi mostriamo il percentile, ovvero come i dati più recenti si confrontano con i 220 periodi precedenti.

Questa figura mostra quanto sia stata significativa la rotazione avvenuta negli ultimi sei mesi. Di fatto, il rendimento semestrale dei titoli value a settembre 2020 si collocava nel 3% più basso dei rendimenti semestrali per lo stesso "fattore" dal 2002, mentre quello dei titoli growth nel 97% più alto. I sei mesi successivi hanno prodotto un risultato completamente opposto: al 31 marzo 2021, l'ultimo rendimento semestrale per il fattore valore è stato tra i migliori mai registrati dal 2002 (99esimo percentile), mentre è stato tra i peggiori di sempre (0,4 percentile) per il growth.

La domanda che ora gli investitori si pongono è: la rotazione verso i titoli value può ancora andare avanti?

Sebbene la nostra scelta di sovrappesare il valore dipenda in gran parte da ragioni di carattere fondamentale (lancio del vaccino, riapertura delle economie, liberazione della domanda repressa, ripresa degli utili aziendali, aumento dei rendimenti), abbiamo deciso di evidenziare tre motivi quantitativi che ci fanno pensare che la rotazione verso il value non sia finita.

Motivo n. 1: la divergenza tra le valutazioni rimane estrema

Oltre al rendimento, possiamo anche calcolare quanto un'azione sia cara o conveniente all'interno di ogni quintile. Nella Figura 2, utilizziamo il rapporto prezzo/utili (P/E) di ciascuna azione e calcoliamo la differenza tra il P/E medio del quintile superiore e quello del quintile inferiore, per ciascun "fattore".

Concentriamoci prima sul fattore value. È chiaro che la differenza del P/E medio tra i titoli più economici (quintile superiore) e quelli più costosi (quintile inferiore) dovrebbe essere sempre negativa. Dal 2002 al 2017, abbiamo riscontrato che questa differenza si è mossa all'interno di un intervallo compreso tra -10 e -15. Dal 2018, invece, si è notevolmente ampliata, fino a raggiungere un minimo alla fine del 2020 intorno a -40. Ciò significa che la differenza di valutazione tra titoli economici e titoli costosi non è mai stata così ampia dal 2002, quando è iniziata l'analisi del nostro campione. Nonostante il recente rimbalzo del value, la differenza tra gli stili rimane elevata, perché le azioni costose sono diventate più care. Riteniamo che ci sia spazio perché questa divergenza nelle valutazioni si restringa. Ciò, a sua volta, sosterrebbe il fattore value, poiché il P/E medio inizierebbe a raggiungere quello dei titoli più costosi (growth). Pertanto, lo stile value potrebbe beneficiare sia di un rimbalzo degli utili sia di un aumento dei multipli P/E. Entrambi questi elementi dovrebbero dare un boost ai loro rendimenti futuri.

Dallo stesso grafico, è anche interessante notare che solo negli ultimi due anni c'è stata una differenza nelle valutazioni tra il quintile superiore (più costoso) e il quintile inferiore dei titoli growth (meno costoso). Una volta la differenza di valutazione era mediamente vicina allo zero. Dal 2018, tuttavia, è emerso un premio di valutazione nel quintile più alto dei titoli growth. C'è spazio perché anche questa divergenza inverta il suo trend, ritornando verso lo zero. Gli investitori growth, in questo caso, dovrebbero evitare i titoli growth più costosi e tornare a guardare ai titoli growth più economici. Inoltre, abbiamo notato che tra i titoli azionari statunitensi a grande capitalizzazione oltre il 30% ha attualmente un P/E superiore a 50. ¹ Un ratio che non è mai stato così alto dalla bolla tecnologica del 2000/2001. O i prezzi devono scendere o gli utili devono crescere, poiché questo livello di P/E non è sostenibile, almeno guardando il passato.

Motivo n. 2: seguire il denaro

La nostra ricerca rileva che l'impulso monetario è un indicatore importante per determinati rendimenti dei mercati finanziari. Per esempio, l'impulso monetario sembra guidare il ritorno value/growth di circa 16 mesi.

Nella Figura 3 abbiamo tracciato due serie di dati. L'area ombreggiata è l'impulso monetario di cinque grandi economie (USA, UE, Regno Unito, Giappone e Cina) espresso in percentuale rispetto al loro prodotto interno lordo (PIL). La linea verde è il rendimento a 12 mesi dell'indice MSCI World Value rispetto all'indice MSCI World Growth, con un ritardo di 16 mesi.

Dalla Figura 3 sembra che un aumento dell'impulso monetario porti a una sovraperformance del value sul growth. Dal 2003 al 2019, queste due serie di dati hanno registrato variazioni comprese tra il -10% e il +10%. È interessante notare che l'impulso monetario iniziato alla fine del 2019, e che è stato notevolmente amplificato dalla risposta alla crisi da coronavirus nel 2020, ha superato i precedenti episodi: la crescita anno su anno è del 30% circa. Allo stesso tempo, c'è stata una sottoperformance del value rispetto al growth senza precedenti, con un minimo del -40% nel terzo trimestre del 2020. ²

Da allora, il rendimento a 12 mesi del value ha recuperato terreno nei confronti del growth, seguendo il rimbalzo dell'impulso monetario di 16 mesi. Giunto al -10% al 31 marzo 2021, si è riportato solo ora a ridosso della banda inferiore del range storico. Se il passato ci insegna qualcosa, potremmo aspettarci che il rendimento a un anno del value rispetto al growth raggiunga almeno il 10% nei prossimi mesi per poi andare oltre, vista l'entità senza precedenti dell'impulso monetario nel 2020. Su queste basi, quindi, possiamo sostenere che la rotazione del value è forse solo a metà strada.

Motivo n. 3: che dire dei rendimenti crescenti?

Probabilmente, il dibattito più acceso in questi giorni è sulle attese di inflazione. Un aumento delle aspettative ha delle implicazioni sui rendimenti, sula futura politica monetaria e sul sentiment di mercato.

Non solo l'inflazione e i tassi di interesse stimoleranno più del solito il risk-on rispetto al risk-off, ma probabilmente guideranno anche il "recovery trade". Per cercare di capire bene come funziona il meccanismo dei tassi, dobbiamo separare il tasso nominale da quello reale e dalle aspettative di inflazione. Queste due componenti si sono mosse spesso in direzioni opposte perché possono reagire in modo diverso al contesto macro. L'inflazione può essere più sensibile ai prezzi delle materie prime, alle strozzature della domanda e dell'offerta o al deprezzamento della valuta. I tassi reali, invece, è più probabile che reagiscano alle aspettative di crescita.

Possiamo separare i precedenti periodi di mercato a seconda dell'inflazione e delle variazioni dei tassi reali. Per esempio, la fase in cui entrambi sono positivi, come nell'ambiente attuale, può essere definita come "metà ciclo". Al contrario, la fase in cui entrambi sono in calo può essere definita come ambiente recessivo. Nella Figura 4 utilizziamo i dati sull'inflazione e sui tassi reali statunitensi per definire i diversi periodi e osservare i rendimenti settimanali del value rispetto al growth.

In media, nel periodo di riferimento, il value ha sottoperformato il growth. Le fasi di sovraperformance ci sono state solo nelle settimane in cui sia l'inflazione sia le variazioni dei tassi reali erano positive: questo è il regime di metà ciclo, in alto a destra. Riteniamo che questo sia l'ambiente che caratterizzerà i prossimi 6-12 mesi, poiché sia l'inflazione sia le aspettative di crescita aumentano man mano che l'economia globale si riprende dalla pandemia. Riteniamo che questo scenario giustifichi il mantenimento di un sovrappeso sul value, soprattutto se si prevede un aumento dell'inflazione e dei tassi reali.

A cosa guardiamo

Riteniamo che vi siano solide ragioni di carattere fondamentale per sovrappesare tatticamente il value sul growth. In futuro, continueremo a monitorare la divergenza di valutazione tra titoli a buon mercato e titoli costosi, l'impulso monetario e le variazioni sia dell'inflazione sia dei rendimenti reali.