聯儲局議息有三個情境，但結果相同：收益率上升，曲線走斜

在我們最近的每月政策週討論會議上，各基金經理探討市場前景及部署，期間有人問：「有誰預期10年期美國國庫債券收益率將達到4%或5%的水平？」接著，清晰明確的答案響起：「是的，我們都認為兩者均會出現。」 

在過去數月，市場的普遍預測已經由一端轉到另一端，然後似乎再返回原點。10年期國庫債券收益率亦是如此：下跌後回升，然後再次走低，好像鐘擺一樣不會停在中間。 

漠視市場雜音　實際變動其實不大

然而，實際環境有何轉變？經深入研究數據後，我們發現在2024年1月至4月，每一次公佈的美國核心消費物價指數均錄得0.3%或0.4%的按月升幅。我要強調的是：由於波動性將繼續出現，市場普遍認同的觀點也可迅速轉變，因此必須持續聚焦於你預期將會發生的情況，並制訂計劃應對。 

回顧我在過去數月提出的觀點，不少也獲普遍認同，又或已成為現實。正如我在2月份題為「央行減息預期引人注目但不可盡信」的專題文章中所預期，自年初以來，投資者已經大幅下調對已發展市場央行減息的預測。這種轉變在頗大程度上是源於市場普遍預期通脹將會回升。儘管美國第一季實際通脹數據靠穩，但仍然高於預期，與我在此前題為「目前市場的通脹預期並不合理」的專題文章中所預測的一樣。 

不過，部分預測尚未完全實現。我在去年夏季的專題文章「軟著陸的童話」（The fairy tale of a soft landing）中提出，與市場普遍認為經濟將會短暫放緩及不會出現衰退的觀點相比，「不著陸」（不受影響的增長趨勢）之後全球陷入衰退的可能性較高。我們目前正處於不著陸的情境，但衰退似乎不可能發生。 

收益率上升，曲線走斜

利率走勢將會如何？在5月中，10年期美國國庫債券收益率為4.35%¹，而且走勢向下，我認為這是減少存續期²部署的機會。因為我預期收益率將顯著走高，隨著長期利率上升，收益率曲線將會走斜。正如我過往所述，收益率可能尚未見頂。 

我認為聯儲局議息的主要情境有三個可能性，但結果都是指向推高收益率，使曲線走斜。

1. 聯儲局表明不會減息。 
2. 聯儲局下調利率，是出於熱切的渴望（可稱之為「先發制人」或「防禦性減息」），而並非由於勞工市場顯著轉差或經濟數據惡化。此外，市場對通脹的預期升溫。 
   
3. 2023年底至2024年初寬鬆金融狀況的效應逐漸消失，導致央行減息及通脹預期升溫。收益率在過去數月上升，部分可能源於金融狀況緊縮，但股票及信貸市場仍能維持相對較佳的表現。 
   

短期美國國庫債券收益率接近吸引的水平 

投資者當然希望知道何時才適合為投資組合增加存續期。我認為，至少現在已接近合適的時間：2年期美國國庫債券收益率處於4%至5%之間的高端，無疑是理想的水平。2年期美國國庫債券收益率從1月中的4.15%開始走高，並於4月底一度突破5%水平，然後暫停升勢。

如何作出對沖？

雖然我認為收益率尚未見頂，但投資者適宜在現水平至少作出某程度的存續期部署。我仍然認為，存續期是對沖股票及企業債券等風險資產大幅下跌的最有效方法，就像2020年初疫情爆發時所經歷的情況。雖然如此，我認為沒有證據可以證明，存續期與風險資產之間的負回報相關性³將在短期內再次出現。 

我認為，持有美元是對沖風險資產輕微下跌的方法之一。如果市場對中東或現時任何地緣政治熱點的憂慮升溫，或會拖累風險資產走低。美元通常都會發揮避險資產的作用，並且能受惠於這類避險情況。即使美元顯著轉強，我預期上述情況將維持不變，因為投資者已迅速調低聯儲局的減息預測，令美國利率保持相對的吸引力。 

結合存續期部署及美元長倉這兩種對沖策略，將有助建構一個多元化投資組合。如果市場轉向聯儲局採取較溫和的政策即更多減息預期，存續期部署將會受惠，但美元持倉則可能走跌；如果市場普遍轉向預期聯儲局取態較為強硬，將不利存續期部署，但美元可能升值。 

然而，我唯一要提醒的是：密切留意美國的財政及政治情況。儘管美國國庫債券和美元具有明顯的運作模式，但如果美國財政開支失控，這個模式可能會在未來數月被打破。