央行減息預期引人注目但不可盡信

 

2024年初在全球不同地方與客戶會面時，許多人均會問我對已發展市場央行減息的展望。對於在利率衍生工具市場反映的2024年減息次數出乎意料之多，財經媒體非常關注。已發展市場央行相繼轉向，首先是美國聯儲局自去年11月底開始轉趨溫和立場，而歐洲央行和英倫銀行也分別在12月和今年1月緊隨其後。自此，市場氣氛出現巨大變化。

減息預期涵蓋極端情況

期貨合約和其他衍生工具價格所反時的政策放寬程度，只是市場對一連串潛在結果的平均預期。換言之，意味著這同時涵蓋兩個觀點：有人認為通脹將再度升溫，因此減息受到抑制；也有人認為經濟嚴重衰退將導致大幅減息。

在市場預測2024年大幅減息當中，有部分反映若干機構投資者正利用利率期貨，來對沖2024年全球經濟顯著衰退的可能性。這種部署可望受惠於經濟衰退令貨幣政策迅速放寬的情境，而最理想是可以抵銷在整體資產配置中較具風險投資部分所遭受的一些損失。

美國聯儲局

在2月初，美國聯邦基金期貨合約顯示，預期2024年底前將減息五次，每次減息25個基點（1個基點為0.01個百分點）¹，而聯儲局料將於5月的政策會議上首次減息，這實際上少於1月中反映從3月開始共減息七次的預期。備受關注的美國1月份非農業就業報告顯示，新增職位超過30萬個，這可能是在數據波動下投資者試圖重新調整對聯儲局減息次數預期的主因。

聯儲局會否在今個曆年內減息125個基點？要是美國經濟明顯走弱，失業率上升，通脹繼續下降，這個減息預期當然有可能發生。但到目前為止，似乎沒有跡象顯示美國將在短期內出現這些情況。此外，市場或會透過投資於最優質資產來對沖風險，故追捧優質資產的溢價是另一個可能令市場趨向預期聯儲局將進一步減息的因素。

歐洲央行

與美國相比，歐元區經濟增長似乎乏力，製造業表現顯著疲軟。截至2月初，隔夜指數掉期² 市場顯示，市場參與者預期歐洲央行於2024年減息五次，每次25個基點，而首次減息將會在4月出現。在1月份，隔夜指數掉期反映減息六次的預測。對比美國，歐元區通脹似乎更根深蒂固，但鑑於歐元區經濟相對疲軟，預期聯儲局和歐洲央行減息次數相同似乎不太合理。

英倫銀行

綜觀主要已發展市場的經濟狀況，最遜色的可能是英國。2月初隔夜指數掉期的數據顯示，英倫銀行於今年底前有可能減息四次。乍看之下，市場預期英倫銀行的減息次數少於聯儲局，似乎並不恰當。然而，英國通脹雖然低於2022年和2023年初的極高水平，但仍遠高於美國，而且可能更具黏性，因此英倫銀行減息的空間比聯儲局狹窄。

收益率曲線各異

我認為，已發展市場政府債券的收益率曲線將對央行減息的反應各有不同。美國方面，我預計美國國庫債券收益率曲線將會走斜，因為減息預期導致短期債券收益率走低，而長期債券收益率則相對保持穩定。歷史反映，收益率下跌使曲線走斜是市場對央行即將放寬貨幣政策的典型反應。

歐元區方面，市場在2月初仍反映歐洲央行在4月首次減息的預期，我預計德國主權債券收益率曲線的動態將有所不同，由於歐洲央行料將在6月而非4月首次減息，因此預期已反映4月減息的短期利率不跌反升，可能導致德國的收益率走高使曲線趨平。英國主權債券收益率曲線亦可能因收益率上升而趨平，因為市場目前預計英倫銀行在6月首次減息似乎為時過早。

大刀闊斧減息的可能性高於防禦性小幅減息

若從宏觀角度來審視已發展市場經濟體和貨幣政策，相比許多人預期的一連串穩定的防禦性小幅減息行動，我認為央行在年內稍後時間大刀闊斧減息的可能性較高。這符合我的觀點：相比最近公佈的數據，通脹最終料更具黏性，增長韌性料將減弱，迫使各國央行保持利率穩定，然後隨著經濟增長放緩才迅速減息。