Marzo 2025, Dal campo
Il nostro Asset Allocation Committee (AAC) è posizionato per un aumento del rendimento dei Treasury USA decennali. In gergo obbligazionario, abbiamo una duration breve. L’incertezza sull’inflazione, la curva dei rendimenti piatta, le politiche favorevoli alla crescita e i deficit significativi puntano tutti in tale direzione.
“...vi è una relazione articolata tra le asset class e i tassi d’interesse.”
Tuttavia, prevedere l’impatto di un aumento del rendimento dei Treasury sulle altre asset class non è semplice: vi è infatti una relazione articolata tra le asset class e i tassi d’interesse. Di seguito spiego come gestire il rischio di tasso d’interesse nelle varie asset class valutando la sensibilità di coppie di asset class alle variazioni del rendimento a 10 anni. Considerate la duration negativa e la valutazione relativa mediana, i prestiti a tasso variabile ora offrono un’opportunità interessante per sfruttare gli aumenti dei tassi, mentre le obbligazioni a lunga duration rappresentano uno strumento efficace per la gestione della duration.
Stimiamo la duration empirica di coppie di asset class utilizzate ai fini di un’asset allocation tattica, ad esempio titoli value rispetto a titoli growth, come segue:
Valuet – Growtht = α + -Duration x Δ10yt1
I rendimenti passati non costituiscono una garanzia o un indicatore affidabile di risultati futuri. Al 7 febbraio 2025. Analisi di T. Rowe Price. Per ulteriori informazioni sulle fonti utilizzate, si rimanda alla “Informativa aggiuntiva”. Sono rappresentati i dati giornalieri dall’8 gennaio 2010 al 7 febbraio 2025. La prima data della duration empirica stimata è stata il 6 gennaio 2012. La finestra retrospettiva dei percentili va dal 6 gennaio 2012 al 7 febbraio 2025.
La Figura 1 illustra la duration attuale (barre verdi) e i range storici (linee blu) per 13 coppie di asset class. Un numero positivo indica che l’asset class a sinistra tende a sottoperformare quella a destra quando il rendimento a 10 anni sale, e viceversa nel caso di un numero negativo. A partire da sinistra, la duration di Treasury Long vs. U.S. Agg. (investment grade core) è 8. Questo significa che quando il rendimento a 10 anni aumenta, ad esempio, dello 0,1%, i Treasury a lungo termine (Treasury Long) sottoperformano mediamente le obbligazioni aggregate USA (U.S. Agg. Bonds) dello 0,8%. Inoltre, tanto più lunga la linea blu, quanto più ampio il range storico e - in generale - più incerta la stima.
La duration della coppia azioni vs. obbligazioni - l’ultima a destra - è notoriamente instabile. Attualmente è pari a -1,5, ma è scesa anche a -15 nell’arco del periodo da noi osservato, 08/01/2010–07/02/2025. Una duration negativa significa che le azioni storicamente sovraperformano le obbligazioni quando il rendimento a 10 anni aumenta. Ciò tende a verificarsi perché i tassi spesso salgono di pari passo con le aspettative di crescita (per contro, i tassi tendono a scendere e le obbligazioni a registrare un rally quando le azioni subiscono un sell-off a causa della fuga verso la sicurezza).
“I tassi più elevati possono penalizzare le azioni ancor più delle obbligazioni....”
Tuttavia, la duration negativa è una media storica. Non si verifica sempre. I tassi più alti possono penalizzare le azioni ancor più delle obbligazioni, soprattutto quando le valutazioni azionarie sono elevate e vi è uno shock da inflazione (anziché da crescita). Sono stati scritti numerosi articoli sull’instabilità della correlazione azioni-obbligazioni.2
Al momento, la duration del segmento growth vs. value USA è negativa, il che significa che i titoli growth hanno sovraperformato a fronte degli aumenti dei tassi. Questa è però un’anomalia in termini storici, in gran parte dovuta al tema dell’intelligenza artificiale. In teoria, i cash flow delle società growth sono attesi in un futuro più lontano, il che implica una duration più lunga. Inoltre, i titoli value spesso sovraperformano sulla scia di tassi più alti perché le società finanziarie incrementano i loro margini di interesse netti e le aziende di materiali e commodity tendono a beneficiare del rialzo dell’inflazione.
Le stime della duration dei mercati obbligazionari sono più affidabili, come attestato dalle barre blu più corte per le coppie di asset class obbligazionarie. Attualmente, il valore di duration più interessante è quello relativo ai prestiti a tasso variabile rispetto alle obbligazioni aggregate USA. Presenta la duration più negativa di tutte le coppie e un range storico ristretto. Ciò indica che una sovraponderazione dei prestiti a tasso variabile potrebbe rivelarsi una soluzione efficiente e accurata per beneficiare degli aumenti dei tassi.
Inoltre, benché i mercati del credito evidenzino spread generalmente contratti, i prestiti a tasso variabile scambiano a una valutazione mediana rispetto alle obbligazioni aggregate USA. Non hanno goduto del favore degli investitori a causa delle aspettative di tagli dei tassi da parte della Fed. Tuttavia, il trend attuale propende per una rarefazione, anziché un’intensificazione, dei tagli poiché riemerge l’inflazione.
I rendimenti passati non costituiscono una garanzia o un indicatore affidabile di risultati futuri. Al 31 gennaio 2025. Analisi di T. Rowe Price. Per ulteriori informazioni sulle fonti utilizzate, si rimanda alla “Informativa aggiuntiva”. Per le valutazioni azionarie è utilizzato il rendimento degli utili a termine, mentre per le valutazioni obbligazionarie si utilizza lo yield to worst. La valutazione attuale si basa sui dati delle valutazioni al 31 gennaio 2025. La finestra retrospettiva dei percentili delle valutazioni si basa sui dati mensili da gennaio 2012 a gennaio 2025. I percentili sono calcolati classificando i differenziali di valutazione per ogni posizione.
La Figura 2 mette in relazione i percentili di valutazione relativa con le duration empiriche per le coppie di asset class. Due posizioni sembrano presentare valutazioni ragionevoli e offrire una gestione efficiente della duration: Floating Rate vs. U.S. Agg. (prestiti a tasso variabile vs. obbligazioni aggregate USA) e Treasury Long vs. U.S. Agg. (Treasury a lungo termine vs. obbligazioni aggregate USA) (in questo caso, si ridurrebbe l’allocazione a Treasury Long). Naturalmente, si potrebbe considerare anche un passaggio da Treasury Long a Floating Rates per ridurre la duration in modo ancora più efficiente.
E qualora si prospetti un calo dei tassi, invertire tali posizioni.
1 La duration è il beta stimato da una regressione ponderata esponenzialmente con una emivita di sei mesi (finestra dati espandibile), seguendo la struttura dell’equazione sopra riportata. In altre parole, attribuiamo una ponderazione maggiore ai dati più recenti e minore valore ai dati storici più vecchi. Utilizziamo i rendimenti cumulati a cinque giorni mobili a sinistra e le variazioni a cinque giorni mobili per il rendimento a 10 anni a destra. A tal fine massimizziamo il numero di data point riducendo al contempo il rumore dei dati giornalieri (inclusi problemi di fuso orario e idiosincrasie legate al flusso di notizie quotidiane). I nostri dati partono dall’8 gennaio 2010 e arrivano al 7 febbraio 2025. Abbiamo eseguito un’altra versione di tale analisi utilizzando come riferimento il beta azionario e ottenuto risultati simili (non riportati nel presente articolo).
2 Si veda ad esempio Naik et al., “The stock-bond correlation,” Journal of Investment Strategies, Vol 4., Number 1, December 2014.
Informativa aggiuntiva
DEFINIZIONI
Duration empirica: è la sensibilità del rendimento di un asset alle variazioni del rendimento obbligazionario a 10 anni.
Regressione ponderata esponenzialmente: è una formula applicata nell’analisi di regressione che presume che i dati recenti abbiano maggiore importanza rispetto ai dati storici più vecchi.
Rendimento degli utili a termine è l’utile per azione (EPS) atteso nei prossimi 12 mesi diviso per il corso azionario attuale.
Modelli di regressione: descrivono la relazione tra variabili misurabili. A livello di base, un modello di regressione consente di stimare il cambiamento atteso di una variabile quando un’altra variabile indipendente cambia. I modelli possono inoltre aiutare a determinare se la relazione tra le due variabili è forte o debole.
Valutazione relativa: è il concetto di comparazione del prezzo di un asset con il valore di mercato di asset simili.
Yield to Worst: è il rendimento più basso possibile che un investitore può percepire da un’obbligazione ipotizzando che l’emittente non subisca un default.
INDICI
I termini usati nelle figure si riferiscono agli indici seguenti:
Treasury Long—Barclays US Treasury Long Index
Obbligazioni—Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index
Intl. Growth—MSCI EAFE Growth Index
Intl. Value—MSCI EAFE Value Index
U.S. Growth—Russell 1000 Growth Index
U.S. Value—Russell 1000 Value Index
RAF—Real Assets Combined Index Portfolio
EQ (azioni), titoli azionari—una combinazione di 70% Russell 3000 Index, 30% MSCI ACWI ex-US
EMD (debito dei mercati emergenti)— J.P. Morgan Emerging Market Bond Index Global Index
EMB (obbligazioni dei mercati emergenti)—J.P. Morgan Emerging Market Bond Index Global Index
HY (high yield)—Credit Suisse High Yield Index
U.S. Floating Rate—Morningstar LSTA Performing Loan Index
EM Equity (azioni mercati emergenti)—MSCI Emerging Markets Index
U.S. SC (Small-Cap)— Russell 2000 Index
U.S. LC (Large-Cap) S&P 500
Intl. Bond Hedged—Bloomberg Barclays Global Aggregated Ex-US Index (USD Hedged)
Per maggiori informazioni sulle fonti, si rimanda alla sezione relativa ai disclaimer degli indici: www.troweprice.com/marketdata
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