Il “sistema bancario ombra” crea un percorso più difficile per la Fed

Durante le discussioni della settimana sulla politica del reddito fisso, i partecipanti esaminano decine di grafici presentati dai nostri gestori di portafoglio, analisti ed economisti su una serie di argomenti di mercato. Uno che mi ha particolarmente colpito di recente ha mostrato la rapida crescita dei prestiti non bancari negli Stati Uniti negli ultimi otto anni e cosa potrebbe significare per gli investitori. Mentre anche i prestiti bancari tradizionali sono aumentati, il tasso di creazione di credito da parte di istituti non depositari nel “sistema bancario ombra” ha superato facilmente tale tasso. Per coincidenza, negli ultimi tempi ho ricevuto diverse domande su questo argomento durante i miei viaggi per incontrare i clienti.

Questa tendenza ha ricevuto una notevole attenzione da parte dei media finanziari, ma mi sono chiesto cosa significhi per il sistema bancario nel lungo periodo. Ho consultato l'analista del credito Pranay Subedi, che copre banche e società finanziarie statunitensi e ha dedicato molto tempo ed energie all'analisi dell'interazione tra l'orientamento di politica monetaria della Federal Reserve e il sistema bancario. Ecco una sintesi della nostra discussione.

Quali sono i fattori che determinano la crescita dei prestiti non bancari?

Dopo la crisi finanziaria globale, una quota crescente di credito è stata creata da prestatori non bancari, come i creatori di mutui e i fondi di credito privati. Si tratta di una tendenza ben documentata che deriva in gran parte da una combinazione di una maggiore regolamentazione bancaria e di una maggiore capacità delle non-banche di sottoscrivere crediti grazie ai miglioramenti tecnologici e a una più ampia base di capitale.

Mentre la narrazione comune è che le banche sono state disintermediate, la realtà è che il ruolo delle banche all'interno dell'economia sta cambiando.

Puoi fornire una breve panoramica su come le banche creano valore economico? 

Con l'adeguamento dei modelli di business delle banche, sta cambiando anche la natura stessa della creazione di valore.

Se si escludono i ricavi da commissioni e l'attività sui capital markets, la creazione di valore delle banche avviene attraverso entrambi i lati dei loro bilanci:

• Lato attivo: Le banche concedono prestiti ai mutuatari, aggiungendo valore attraverso il monitoraggio dei mutuatari e l'elaborazione di informazioni non pubbliche.       
  
• Lato passività: Le banche pagano tassi inferiori a quelli di mercato per la raccolta sotto forma di depositi, aggiungendo valore offrendo ai depositanti l'accesso a una riserva di valore “sicura” e al sistema dei pagamenti.

I due canali interagiscono tra loro, ad esempio consentendo alle banche di finanziare prestiti illiquidi a lungo termine utilizzando depositi a vista che si ritiene non siano soggetti a corse.

Queste fonti di creazione di valore richiedono alle banche di assumere una combinazione di rischio di tasso di interesse, di liquidità e di credito. La crescita dei prestiti non bancari ha portato le banche a creare meno valore dal lato delle attività e meno rischio di credito nel bilancio delle banche.

Come si è evoluto l'equilibrio dei rischi per le banche?

Molte banche stanno rispondendo a questi cambiamenti assumendo un maggiore rischio di liquidità. Questo cambiamento rappresenta una transizione importante per gli obbligazionisti. 

Nonostante il rischio di credito stia uscendo dal sistema bancario, la crescita dei depositi è stata rapida negli Stati Uniti, con una percentuale dei depositi rispetto al prodotto interno lordo (PIL) che è passata dalla metà del 30% negli anni '90 a oltre il 60% oggi.  È importante notare che in questo periodo sono aumentati anche i depositi più grandi e non assicurati. I depositi vengono creati attraverso due canali principali:

• Crescita del credito
      I prestiti bancari in percentuale del PIL sono saliti dal 30% al 44%1 dagli anni Novanta. I prestiti creano depositi.
• Allentamento quantitativo (QE)
      La Fed ha ampliato in modo significativo il proprio bilancio attraverso molteplici cicli di QE, che crea riserve bancarie e può creare depositi a determinate condizioni.

Nel caso del QE, le banche, ora ricche di riserve, emettono passività a breve termine accettando depositi non assicurati. In questo modo possono far coincidere le scadenze del loro attivo e passivo riducendo al minimo il rischio di tasso d'interesse.

Allo stesso tempo, il QE lascia le banche significativamente più liquide di prima. Dopo tutto, le loro obbligazioni meno liquide sono state scambiate con riserve bancarie altamente liquide. Idealmente, le banche dovrebbero approfittare di questa liquidità per sottoscrivere crediti, ma come già detto, la regolamentazione bancaria e la crescita dei prestiti non bancari ne limitano la capacità.

Le banche sfruttano invece la loro posizione di liquidità assumendo impegni di fornitura di liquidità, come le linee di credito revolving. Quando studio queste linee di credito, scopro che tendono a essere senior e garantite, e che presentano un rischio di credito limitato. Inoltre, queste linee di credito sono spesso estese agli stessi soggetti con cui le banche stanno perdendo quote di credito, tra cui i creatori di mutui e i fondi di credito privati.

Pur avendo un rischio di credito minimo, queste strutture generano un rischio di liquidità per la banca. Quando la Fed intraprende il QE e il sistema bancario è ricco di liquidità, le banche aumentano il volume delle linee di credito che sottoscrivono. Tuttavia, quando la Fed inizia l'inasprimento quantitativo (QT), il sistema bancario potrebbe non riuscire a ridurre queste linee abbastanza rapidamente. Con l'avanzare del QT, il sistema bancario inizierà a perdere liquidità, rimuovendo le risorse liquide che le banche utilizzano per sottoscrivere linee di credito revolving.

Il rischio che le banche corrono è che i loro depositi non assicurati possano uscire, mentre le linee di credito revolving vengono utilizzate, il tutto mentre il QT le rende meno liquide.

Come potrebbe avvenire l'interazione tra il QT e il movimento del credito al di fuori del sistema bancario?

È probabile che ciò comporti dapprima un aumento dei prezzi delle linee di credito revolving e poi, in ultima analisi, un rallentamento della crescita di tali linee. Le fonti di finanziamento alternative, come le obbligazioni di prestito collateralizzate (CLO) e le compagnie di assicurazione sulla vita, potrebbero fungere da compensazione in una certa misura, ma non saranno in grado di fornire finanziamenti con la stessa flessibilità o a prezzi altrettanto interessanti delle banche.

Come di solito accade per il rischio di liquidità, una riduzione delle riserve bancarie al di là del livello minimo di riserva del sistema bancario (LCLoR) potrebbe causare perturbazioni nei mercati dei finanziamenti a breve termine, come è accaduto nel 2019.  

Come reagirebbero le autorità in caso di stress nel sistema finanziario non bancario?

Durante i periodi di stress del mercato, spesso si assiste a una maggiore richiesta di liquidità. Nel caso delle società finanziarie non bancarie, le richieste di liquidità potrebbero derivare da una richiesta di margini da parte di un investitore con leva finanziaria, da un prestatore diretto che desidera sostenere una delle proprie società in portafoglio o da un veicolo di credito privato che individua un'opportunità di investimento. Questi prestatori non bancari si rivolgerebbero alle banche per soddisfare queste esigenze di liquidità, nello stesso momento in cui le banche stesse potrebbero avere a che fare con una carenza di liquidità, magari a causa di un'elevata fuga di depositi.

La dipendenza dalla liquidità nel sistema finanziario significa che la risposta della Fed comporterebbe l'immissione di nuova liquidità nel sistema finanziario, sia direttamente alle banche attraverso nuove riserve, sia a partecipanti non bancari come i fondi del mercato monetario o i mercati delle obbligazioni societarie (come è avvenuto in seguito all'insorgere della pandemia di coronavirus). In passato queste risposte si sono rivelate molto efficaci nel calmare le tensioni di liquidità. Sebbene lo stress possa iniziare al di fuori del sistema bancario, la risposta regolamentare passerà molto probabilmente attraverso il sistema bancario.

Il legame tra l'aumento dei prestiti non bancari e la Fed

La Fed vuole evitare che le riserve del sistema bancario scendano al di sotto del LCLoR e probabilmente dovrebbe porre fine al QT per aggirare la situazione (o accorciarlo se si verifica). Questo legame tra l'aumento dei prestiti non bancari, il sistema bancario e il QT è una ragione importante per cui ritengo probabile una fine del QT prima del previsto. Questa intuizione rappresenta anche un ottimo esempio di come la nostra piattaforma di ricerca del credito globale possa andare oltre le tendenze di mercato ben pubblicizzate per esaminarne le implicazioni a più lungo termine.