Il mercato si sta allargando?

Per chi non lo sapesse, nella famosa opera teatrale di Samuel Beckett due personaggi conversano in attesa di un terzo, chiamato Godot. L'intera opera si svolge senza che Godot arrivi mai.

Per quanto riguarda quelli di noi che aspettano una sovraperformance delle small cap e un ritorno nella media del differenziale di valutazione tra small cap e large cap, viene da chiedersi se stiamo forse aspettando Godot.

Nei cinque minuti che impiegherete a leggere questo articolo, cercherò di convincervi sia a odiare che ad amare le small cap statunitensi.

Una lunga attesa

La parte sul perché '"odiarle" non dovrebbe essere troppo difficile, dato che le valutazioni relative mostrano che la maggior parte degli investitori preferisce le grandi capitalizzazioni alle piccole¹.  Chi vuole sovrappesare le small cap quando la crescita sta rallentando? La saggezza convenzionale dice che si dovrebbero possedere durante la fase iniziale del ciclo economico, quando si sta uscendo da una recessione.

Anche i contrarian come noi si chiedono se valga la pena aspettare. Le small cap sono state a buon mercato rispetto alle large cap, ma il differenziale di valutazione non si è invertito da anni. Su base relativa, le small cap sono diventate sempre più economiche.

C'è un motivo per cui il segnale di valutazione non ha funzionato. Si tratta di un aspetto che i responsabili dell'asset allocation spesso ignorano. Come ho scritto nel mio libro Beyond Diversification-What Every Investor Needs to Know About Asset Allocation (Oltre la diversificazione: quello che ogni investitore dovrebbe sapere sull’allocazione patrimoniale), pubblicato da McGraw Hill nel novembre 2020, le due asset class sono cambiate nel tempo.

La ponderazione settoriale più instabile dell'indice S&P 500, la solita proxy delle grandi capitalizzazioni, è stata quella della tecnologia².  Dal 6% dell'indice nel 1990, il settore tecnologico ha raggiunto un picco del 29% nel 1999, durante la "dot-com mania". Poi è sceso fino a un minimo del 15% nel 2005. Con l'ascesa dei "magnifici sette"³,  ora è di nuovo al 29%. (Ma niente panico: il settore tecnologico attuale è molto più redditizio di quanto non fosse nel 1999). 

Con l'aumento della ponderazione della tecnologia nell'indice, le large cap sono diventate meno esposte ai settori ciclici. Nel novembre 2007, prima della crisi finanziaria globale, i settori finanziario ed energetico rappresentavano il 31% dell'indice. Ora questi due settori costituivano solo il 17% dell'indice a novembre 2023. Anche le ponderazioni dei settori industriali e dei materiali sono diminuite in questo periodo.

L'opposto è accaduto con le small cap: quelle più cicliche hanno avuto la meglio su quelle tecnologiche. Il grafico seguente mostra l'andamento delle ponderazioni relative dei settori chiave per le piccole e le grandi imprese a partire dalla crisi finanziaria globale. (Qui utilizzo l'indice S&P 600 per rappresentare le small cap, ma il quadro è quasi identico per l'indice Russell 2000).

Le small cap si sono ulteriormente svalutate rispetto alle large cap in termini di rapporto prezzo/utili (P/E) - in altre parole, lo spread non si è invertito - in gran parte a causa di questa deriva nella composizione settoriale. Quanto più l'indice è caratterizzato da una forte componente tecnologica, a parità di altre condizioni, tanto maggiore è la crescita degli utili. E più alta è la crescita degli utili, più alto è il P/E "naturale". Aspettare che il differenziale di valutazione si inverta quando gli indici si stanno evolvendo in questo modo potrebbe essere come aspettare Godot. 

Il mio collega Peter Stournaras, che dirige la nostra divisione Integrated Equity, specializzata nella combinazione di analisi quantitativa e fondamentale per la selezione titoli, ha evidenziato altri problemi correlati e di lungo periodo con le small cap. 

Ad esempio, nel Russell 2000, la percentuale di "non redditizi" è aumentata nel tempo. Le società che non guadagnano sono quelle che perdono denaro. Alcune di esse potrebbero crescere e diventare redditizie. Altre potrebbero essere dirette verso il fallimento. 

Negli Stati Uniti, nel 2000 c'erano più di 8.000 società quotate, o 7.000 escludendo le large cap dell'indice Russell 1000. In genere, quanto più piccola è l'azienda, tanto più basso è il suo punteggio su parametri di "qualità" come gli utili e la redditività del capitale proprio (ROE). Le migliori tendevano a salire in cima alla classifica della capitalizzazione di mercato. Tra queste 7.000 società, le 2.000 più grandi hanno ottenuto un punteggio elevato in termini di ROE. 

Oggi, però, ci sono solo circa 2.700 società quotate al di fuori del Russell 1000, e la percentuale di piccole società non redditizie è più alta. Il numero di piccole società quotate di qualità è crollato perché molte di esse hanno scelto di rimanere private. Perché?

Mi vengono in mente almeno due ragioni: 

• uno tsunami di denaro ha sommerso il private equity; e 
• i requisiti normativi e di informativa per le società quotate sono aumentati.

Quindi, dato che ora sono escluse solo 700 società quotate, far parte del Russell 2000 significa molto meno di un tempo; in altre parole, per una piccola società quotata, le possibilità di essere inclusa nel Russell 2000 sono quasi tre su quattro. Come ulteriore indicatore della loro qualità più bassa, un numero minore di società a piccola capitalizzazione è stato acquisito o si è trasformato in società a grande capitalizzazione. 

Sebbene veda opportunità per la gestione attiva nel segmento di qualità delle small cap (fornirò maggiori approfondimenti su questa distinzione tra breve), il mio collega Stournaras spiega che gli acquirenti di indici passivi dovrebbero fare attenzione perché l'indice Russell 2000 sta "raschiando il fondo del barile". Lo Z-Score mediano sviluppato da Altman, una misura del rischio di default, è vicino ai minimi storici per le società del Russell 2000, il che indica che il rischio di default è vicino ai massimi storici⁴. 

Stournaras evidenzia un altro problema a lungo termine delle small cap: nelle aziende americane, l'effetto "chi vince prende tutto" è aumentato nel tempo. La concentrazione delle vendite tra i vari settori è cresciuta a causa delle barriere all'ingresso riguardanti i grandi beni immateriali, come la proprietà intellettuale, i dati e le piattaforme tecnologiche. Basti pensare che i "magnifici sette" dominano la vendita al dettaglio online, la pubblicità digitale, il cloud computing, i chip e l'intelligenza artificiale (IA). 

Odiate già le small cap? E come potrei mai convincervi ad amarle?

In primo luogo, le small cap non sono semplicemente convenienti rispetto alle large cap, ma lo sono in modo molto marcato. Nei mercati finanziari può essere premiante andare contro il consenso. Il grafico sottostante mostra che le small cap sono scambiate con uno sconto del 50%, e la maggior parte di questo sconto è stato accumulato negli ultimi cinque anni. Ritengo che questo differenziale non sia dovuto solo ai venti contrari di lungo periodo che gravano sulle small cap, ma anche ai "magnifici sette", al sentiment e al posizionamento.

Sebbene il segnale di valutazione non sia stato efficace in generale, ha funzionato bene quando si è trovato all'estremo. Lo chiamo "effetto molla". 

La tabella sottostante mostra che dal gennaio 1994 al novembre 2023, la media dei rendimenti a 12 mesi (12M) per le small cap (S&P 600) rispetto alle large cap (S&P 500), quando le small cap si trovavano nel quintile inferiore (Q5), è stata dell'8,9%. Oggi siamo nel Q5 avanzato.

Qual è il catalizzatore che potrebbe liberare il potenziale delle small cap? Storicamente, le small cap hanno sovraperformato quando la Fed ha tagliato i tassi. I tagli della Fed stimolano l'economia e le small cap sono più cicliche delle large cap⁵. 

I tagli della Fed sono previsti per il 2024. Gli scettici potrebbero obiettare che questa volta il contesto è diverso. È probabile che la crescita continui a rallentare, non ad accelerare. A meno che non si verifichi una recessione, è improbabile che la Fed tagli i tassi di interesse per stimolare l'economia. La Fed potrebbe tagliare i tassi perché l'inflazione sta scendendo e non vuole che i tassi reali (tassi d'interesse nominali meno inflazione) diventino troppo restrittivi. 

Tuttavia, le società a piccola capitalizzazione hanno più debiti a breve termine rispetto a quelle a grande capitalizzazione. Pertanto, dovrebbero trarre maggiore sollievo dal calo dei tassi a breve⁶.  

A mio avviso, la forte valutazione - il segnale "buy" riguardante il Q5 - combinata con il segnale macro di tassi in calo, giustifica una posizione sovrappesata in small cap nella nostra asset allocation tattica.

E c'è una terza ragione per apprezzare (o forse addirittura amare?) le small cap: l'opportunità di una gestione attiva qualificata. L'asset class è stata così odiata che le società di qualità sono state ingiustamente trascinate verso il basso. A mio avviso, gli investitori hanno, come si suol dire, buttato via il bambino con l'acqua sporca e la qualità delle piccole capitalizzazioni è conveniente rispetto a quella delle grandi capitalizzazioni. 

L'indice S&P 600 ci piace di più del Russell 2000 come indice delle piccole capitalizzazioni, perché lo S&P 600 esclude le società non redditizie. Questo indice ha sovraperformato il Russell 2000 di 140 punti base all'anno negli ultimi vent’anni fino al 2023. La definizione di qualità è negli occhi di chi guarda⁷,  ma è evidente che lo S&P 600 è composto da titoli di qualità superiore rispetto al Russell 2000, misurati in base al ROE. 

Supponiamo di utilizzare la redditività del capitale proprio (che è l'utile netto diviso per il valore contabile) come misura della qualità. Il grafico seguente mostra come sono ripartiti i ROE tra i titoli di ciascun indice. La ripartizione dello S&P 600 è spostata verso sinistra, il che significa che nell’indice è presente un maggior numero di società con ROE più bassi rispetto allo S&P 500. 

Tuttavia, le ripartizioni si sovrappongono. Molte small cap hanno ROE più elevati di molte large cap. Immaginate due classi di studenti che seguono lo stesso corso, tenuto dallo stesso professore. Supponiamo che il voto medio sia più basso in una delle due classi. Tuttavia, molti studenti di questa classe con prestazioni inferiori avranno un voto più alto di molti studenti dell'altra classe.

Credo che il mercato non abbia colto questa distinzione. La qualità sembra più conveniente nelle small cap che nelle large cap. Sospetto che l'aumento degli investimenti in indici abbia contribuito a questo divario. A titolo di esempio di come l'investimento passivo crei tali distorsioni, si veda "The Revenge of the Stock Pickers (La vendetta degli stock picker)", pubblicato nel Financial Analysts Journal (2019), in cui i miei colleghi ed io analizziamo l'impatto dei flussi dei fondi negoziati in borsa sulle opportunità di stock-picking.

Di seguito sono riportate due tabelle a sostegno di questa affermazione. Nel primo caso, classifico i titoli degli indici S&P 600 e 500 per creare dei segmenti di alta, media e bassa qualità. Questi segmenti contengono titoli con ROE approssimativamente simili. 

In secondo luogo, confronto il rapporto prezzo/flussi di cassa (P/CF) per ogni segmento, comparando le small cap alle large cap.

I titoli di alta qualità dello S&P 600 sono scambiati con uno sconto del 50% rispetto ai titoli con ROE simili dello S&P 500, in termini di P/CF (e con uno sconto del 40% in termini di P/E - non mostrato). 

Per un investitore con un orizzonte a 12-18 mesi, con il calo dei tassi d'interesse e la sovraperformance delle small cap, è possibile che si assista a un rally dei titoli "spazzatura". I titoli non redditizi potrebbero "fare il botto". Tuttavia, con la crescita in rallentamento, in termini di rendimento corretto per il rischio su un orizzonte temporale a 12-18 mesi, ritengo che le small cap di qualità offrano le migliori opportunità. In alcune delle nostre strategie preferiamo le società innovative, in rapida crescita e dirompenti, ma nel complesso il nostro Comitato di Asset Allocation ottiene la maggior parte della sua esposizione alle small cap in un modo che enfatizza la qualità e che assomiglia più all'indice S&P 600 che al Russell 2000.

Infine, ecco alcuni altri argomenti a favore delle small cap da un punto di vista tattico:

• sono più domestiche, con una maggiore esposizione all'economia statunitense rispetto alle grandi multinazionali. La crescita sembra più vigorosa negli Stati Uniti rispetto alla maggior parte del resto del mondo fino al 2024. 
• Se altre banche centrali, come la Banca centrale europea, abbassano i tassi a un ritmo più rapido della Fed, il dollaro americano potrebbe apprezzarsi. Le società a grande capitalizzazione soffrirebbero più di quelle a piccola capitalizzazione per il rimpatrio degli utili esteri. 
• Non sono un grande sostenitore dell'analisi tecnica e degli effetti calendario, ma è dimostrato che, storicamente, le small cap hanno registrato una performance migliore delle large cap a gennaio⁸.  Allo stesso modo, le small cap hanno storicamente sovraperformato durante gli anni delle elezioni.

Da una prospettiva ultra secolare, un membro del comitato ha ricordato che "per un periodo di tempo molto lungo, c'è stato un premio sulle small cap. Gli investitori devono essere compensati per il rischio di liquidità". La teoria finanziaria sostiene questa tesi. 

Vi ho convinto ad amare le small cap? Magari come opportunità tattica? 

Il nostro Comitato di Asset Allocation rimane sovrappesato nelle small cap rispetto alle large cap. Rivedremo questa posizione quando il differenziale della valutazione relativa si normalizzerà. 

E sì, devo ammettere che questo articolo richiede più di cinque minuti per essere letto, e spero che mi perdonerete per questa piccola falsa promessa. Ma forse avete pensato che l'attesa ne sia valsa la pena?

 

Ringrazio Peter Stournaras, Grace Zheng, Yihan Xie, Charles Shriver, Justin White e Dave Eiswert per il loro aiuto in questa analisi.