¿Acabará la deuda pública hirviendo a la rana?

La lentitud y gradualidad de los cambios pueden inducir a los dirigentes empresariales a la autocomplacencia. Aquí cabe traer a colación una de las metáforas más habituales en las reuniones de estrategia empresarial: una empresa autosatisfecha como la rana sumergida en el agua de una olla que se calienta muy lentamente —no se da cuenta de que algo va mal hasta que se hierve viva.

Si sus competidores le están arrebatando cuota de mercado poquito a poquito cada año, pregúntese: ¿Corre el riesgo de convertirse en una rana hervida a fuego lento?

Un buen ejemplo de esta metáfora en macroeconomía podría ser el creciente, lento pero imparable, nivel de deuda pública estadounidense. No ha tenido consecuencias económicas desastrosas, pero la temperatura sigue subiendo. Está el agua a punto de empezar a hervir?

(La historia de la rana hervida a fuego lento es un cuento) El doctor George R. Zug, conservador de reptiles y anfibios del Museo Nacional de Historia Natural, usa un término diferente (similar a “rana toro”) e insiste en que, “si la rana tuviera una vía de escape, sin duda escaparía."¹)

En las últimas dos semanas, he trabajado sobre esta cuestión con Blerina Uruçi, economista jefe de T. Rowe Price en Estados Unidos. Ella merece gran parte del crédito por el siguiente análisis, pero los posibles errores y opiniones son míos.

Quizá tengamos la forma de salir de esta montaña de deuda. Quizás lo hagamos. Ya lo hemos hecho en el pasado. Y si no es así, es posible que la temperatura se mantenga constante durante bastante tiempo y que aprendamos a vivir con un alto nivel de endeudamiento.

A decir verdad, dudé en escribir sobre este tema. Puede volverse algo político muy rápidamente. Pero decidí publicar esta nota porque sigo recibiendo preguntas de clientes sobre el aterrador nivel de la deuda pública estadounidense. Me centraré en la economía y los mercados financieros. Presentaré las dos caras de la moneda: razones para preocuparse y motivos para no preocuparse por la deuda. Por favor, lea lo que sigue como un análisis apolítico.

Esta es la posición de mis seguidores en LinkedIn expresada en una encuesta reciente: a un 44% de ellos les preocupa, un 9% no sabe y al restante 47% no le supone ningún problema. Esta división de opiniones revela que es un tema que merece la pena debatir.

Razones para preocuparse

El ratio deuda/producto interior bruto (PIB) de Estados Unidos se acerca a un máximo histórico y se prevé que siga aumentando, como se indica a continuación. La crisis financiera mundial de 2008, las medidas de estímulo para paliar los efectos del COVID y la persistencia de los déficits públicos contribuyeron a esta situación.

Dada la subida de los tipos y el abultado volumen de deuda viva, el gasto en intereses ha aumentado hasta casi alcanzar un máximo histórico y se prevé que siga aumentando hasta superar cualquier nivel jamás visto como porcentaje del PIB en Estados Unidos.

En 2024, está previsto que los gastos de intereses superen el gasto en defensa. Se prevé que se convertirá en la tercera partida de gastos más importante después de Medicare/Medicaid y Seguridad Social. El historiador Niall Ferguson, basándose en sus investigaciones de los datos de décadas (incluso siglos) de los distintos países, ha lanzado una ominosa advertencia sobre este tipo de situación:

“Si uno quiere ver realmente cuándo un imperio empieza a tornarse vulnerable, solo hay que fijarse en cuándo el coste del servicio de la deuda supera el presupuesto de gasto en defensa."²

¿Está ya preocupado? Permita que le de un motivo más para que la deuda le quite el sueño: el nivel actual de déficit (excluido el servicio de la deuda) es inusualmente elevado. No cuadra con un desempleo del 4%, que apenas suele dar motivos para aplicar medidas de estímulo de la economía, al menos según los datos históricos. Los déficits públicos se dispararon como cabía esperar durante la pandemia del Covid, el problema es que ahora nos está costando devolverlos a niveles normales.

El gráfico siguiente muestra que, según la relación histórica, excluyendo los años extraordinarios de la pandemia de 2020 y 2021, el nivel actual de déficit sería más coherente con un desempleo en el rango del 8%. Para verlo, tome el punto amarillo para 2023 y trace una línea hasta la relación histórica (línea de puntos azules).

Para mi encuesta de LinkedIn, me centré en un horizonte a 12 meses vista. Ahora bien, es posible que algunos de estos problemas sean de “ebullición lenta”. Si hubiera preguntado a mis seguidores si les preocupaba la deuda pública en un horizonte de a 5 ó 10 años, quizás los resultados se habrían decantado por estar preocupados

Motivos para no preocuparse

Qué motivos hay para no preocuparse?

En primer lugar, el efecto de unos tipos más altos podría verse atenuado porque gran parte del endeudamiento a largo plazo tuvo lugar cuando los tipos estaban en niveles ínfimos. El gráfico siguiente muestra que el tipo de interés efectivo —el tipo medio ponderado que paga el gobierno estadounidense por su deuda, en contraposición al tipo de interés actual— sigue siendo bajo.

El tipo hipotecario medio actual supera el 7% en Estados Unidos.³ Cuando intervine en una conferencia hace unas semanas, pedí a los más de 300 asistentes que levantaran la mano si el tipo de la hipoteca de su casa era inferior al 4%. Cerca del 90% de los asistentes levantaron la mano. La mayoría de los propietarios refinanciaron su hipoteca cuando los tipos de interés estaban mucho más bajos. El tipo hipotecario efectivo en Estados Unidos es del 3,78%, mucho más bajo que el tipo actual del 7% para las nuevas hipotecas a 30 años.

Del mismo modo, las empresas y el gobierno estadounidense refinanciaron su deuda a largo plazo a tipos ultrabajos. Por consiguiente, los 550 puntos básicos (pb) en que la Fed ha subido los tipos han afectado a la economía mucho menos de lo esperado.

Se podría contrargumentar que el importe de la deuda es tan elevado que el valor total en dólares del gasto en intereses se está disparando. Sí, pero se espera que la Fed baje los tipos. Por tanto, los tipos a largo plazo no serán tan agresivos si bajan antes de que el Gobierno tenga que refinanciar la deuda a largo plazo conforme venza. (Esto supone que los tipos a corto y largo plazo están correlacionados, lo que no siempre es cierto.) Y unos tipos a corto plazo más bajos supondrán un alivio inmediato para el volumen de deuda viva a corto plazo.

Para ser sinceros no sé hasta qué punto este argumento es sólido porque contradice las proyecciones oficiales de la Oficina Presupuestaria del Congreso de Estados Unidos (CBO) en cuanto a gasto neto por intereses, como se ha visto anteriormente.⁴

Otra razón para no preocuparse es que Estados Unidos ya ha reducido su ratio deuda/PIB significativamente en el pasado. Esto ocurrió tres veces: después de la Primera Guerra Mundial, después de la Segunda Guerra Mundial y en la década de 1990. En el gráfico 1, titulado “Deuda de Estados Unidos, porcentaje del PIB de Estados Unidos” se identifica estos periodos con barras rojas en el eje x.

Hay tres modos de reducir el ratio deuda/PIB:

1. reducir el déficit (gastar menos o recaudar más impuestos);
2. reducir el coste de la deuda bajando los tipos de interés, como se ha comentado anteriormente; y
3. hacer crecer el PIB (a una tasa superior al tipo de interés real).⁵

(La inflación es una cuarta vía, pero no siempre funciona. Hay matices con la deuda pública. La inflación hace subir el denominador (PIB), aumenta la recaudación fiscal y devalúa el dinero utilizado para pagar los intereses de la deuda (según mi ejemplo intuitivo). Estos efectos reducen la deuda.

Sin embargo, la inflación tiende a incrementar el tipo de interés y el gasto público. Los académicos siguen debatiendo el efecto neto de la inflación sobre el ratio deuda/PIB, que depende de muchas variables. “En definitiva, si se quiere hacer que se desinfle la deuda, también hay que poner un límite a los tipos de interés, algo que a lo que se denomina represión financiera”, como explica Blerina.)

Estas medidas de reducción de la deuda son difíciles e improbables en el entorno político actual y ninguna de ellas parece suficiente por sí sola. Además, forzar en exceso la reducción del déficit o la represión financiera podría tener efectos secundarios negativos.

Aún así, quizás combinemos estas medidas con un crecimiento del PIB decente de modo que la rana pueda salir de olla antes de que el agua empiece a hervir. Ya se ha hecho antes.

Otra razón popular para no preocuparse es la fuerte demanda de deuda estadounidense. Aun cuando el ratio deuda/PIB esté aumentando y la inflación pueda provocar una depreciación del dólar estadounidense (USD), Arslanalp y Eichengreen (2023) explican que existe una “escasez mundial de activos refugio”. Los ratios deuda/PIB están aumentando en todo el mundo. El gráfico anterior muestra los ejemplos del Reino Unido, Italia y Japón.

De ahí que la deuda de Estados Unidos pueda seguir siendo la camisa sucia más limpia, y que el dólar siga siendo la moneda de reserva en poder de los bancos centrales y utilizada para las transacciones financieras, un privilegio que permite a Estados Unidos disfrutar de «déficits sin lágrimas», como una vez observó con pesar un economista francés.⁶

Además, podemos vivir con mayores niveles de deuda. En este escenario, la rana puede adaptarse a aguas más cálidas. ¿Ha oído hablar del error de Excel más famoso jamás cometido en economía? He aquí dos de mis titulares favoritos sobre el tema:

de Bloomberg Business Week (18 de abril de 2013):

“Reinhart, Rogoff, and the Excel Error That Changed History” [Reinhart, Rogoff y el error de Excel que cambió la historia]

Del número del 22 de abril de 2013 de The Conversation:

“The Reinhart-Rogoff error—or how not to Excel at economics” [El error de Reinhart-Rogoff-o cómo no usar Excel en economía] 

En su estudio original, los respetados economistas Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff concluyeron que los países con un ratio deuda/PIB superior al 90% experimentaban un crecimiento negativo (-0,1%). Sin embargo, cuando otro equipo de académicos intentó replicar el estudio, su resultado fue de +2,2%. Reinhart y Rogoff “no habían seleccionado toda la fila al calcular la media de las cifras de crecimiento: omitieron los datos de Australia, Austria, Bélgica, Canadá y Dinamarca."⁷

A modo de advertencia, pese al evidente error, el debate académico sobre esta cuestión continúa. Mi conclusión es que no es seguro que un alto endeudamiento signifique un bajo crecimiento. Depende de cada caso, y Estados Unidos se encuentra en una situación única, dada la elevada demanda de su deuda..

Y por último, durante los periodos de descenso del nivel de endeudamiento —quizá contra toda lógica dado que la austeridad fiscal normalmente debería frenar el crecimiento— resulta que las acciones se comportaron mejor que la media, como se muestra a continuación. Recuérdese que también puede mejorarse el ratio deuda/PIB haciendo crecer la economía.

Conclusiones

El nivel de deuda pública de Estados Unidos crea vulnerabilidades, especialmente si entramos en recesión. La deuda ha alcanzado niveles sin precedentes. El coste de pagar los intereses de esta deuda está superando el gasto en defensa. Se trata de un problema a largo plazo.

Sin embargo, hay razones para que no cunda el pánico, al menos por ahora. Ya hemos conseguido reducir el nivel de endeudamiento en el pasado, pero si ahora no pudiéramos, hay pruebas de que un alto volumen de deuda no mata automáticamente el crecimiento, especialmente en el caso de un país cuya deuda, históricamente segura, es objeto de una gran demanda.

Desde el punto de vista de la inversión, tras investigar este tema, no me preocupa demasiado el impacto de la elevada deuda en la economía y los mercados durante los próximos 12 meses.

Con todo, para concluir en tono discreto (porque hacerlo en tono optimista es un tópico), la cuestión a largo plazo sigue siendo: ¿está subiendo lentamente la temperatura hacia un nivel en el que la deuda estadounidense pueda dejar de considerarse el activo más seguro del mundo?

Gracias Blerina Uruçi, Rob Panariello, Charles Shriver y Chris Faulkner‑MacDonagh por vuestra ayuda en este análisis.