La tormenta en los mercados financieros aún no ha llegado a su fin

Las cosas ahora no son más fáciles que antes: las tendencias que tanto dificultaron el primer semestre del año continuaron en el tercer trimestre. Los datos indican que las perspectivas de crecimiento han empeorado aún más y que nos encontramos ante el abismo de una recesión mundial. Entretanto, la mayoría de los responsables de los bancos centrales han decidido que están en un momento trascendental: hay que reducir la inflación ya.

Por tanto, la política monetaria ha pasado a modo «dureza máxima». Esta combinación de política dura de los bancos centrales y perspectivas sombrías para el crecimiento ha desencadenado una tormenta en los mercados financieros, y no ha dejado ningún lugar donde esconderse: todas las principales clases de activos han generado importantes rentabilidades negativas en el año. ¿Que nos deparará el cuarto trimestre? Aunque algunas características están cambiando, probablemente nos espera más de lo mismo.

Los desafíos del crecimiento son por naturaleza a largo plazo

La economía mundial se ha visto afectada por varios shocks que probablemente lastrarán el crecimiento durante algún tiempo, y en algunos casos, puede que incluso años. El mayor de ellos es el shock monetario provocado por la intensificación de la lucha de los bancos centrales contra la inflación. Como es bien sabido, la política monetaria funciona con retrasos largos y variables, y creo que aún faltan un par de trimestres para que se note todo el impacto económico del endurecimiento monetario.

Al mismo tiempo, los precios de las materias primas se han disparado desde la invasión de Ucrania por parte de Rusia, lo que ha reducido el poder adquisitivo de familias y empresas, y ha ejercido presión sobre los bancos centrales para endurecer su política monetaria. Y lo que es más importante, la decisión de Rusia de reducir las exportaciones de gas a Europa obligará a esta a racionar el consumo de energía. El impacto del racionamiento energético se dejará notar con mayor intensidad el año que viene, pero es probable que afrontemos unos cuantos años de menor disponibilidad de energía.

Sin energía, no hay crecimiento. Creo que Europa sufrirá una recesión en toda regla y, puesto que la Unión Europea supone aproximadamente el 17% del producto interior bruto (PIB) mundial, esto tendrá consecuencias en todo el mundo. Además, el racionamiento energético constituye un shock muy complejo: al reducirse la producción, podríamos encontrarnos con nuevos problemas en la cadena de suministro, lo que a su vez podría provocar resultados adversos en materia de inflación.

En China, el crecimiento sigue viéndose obstaculizado tanto por la política dinámica de «cero covid» de las autoridades como por su decisión de solucionar por fin el sector inmobiliario. Incluyendo las actividades auxiliares, el sector inmobiliario supone entre el 25% y el 30% del PIB de China; su reducción y regulación será un proceso que llevará varios años, y considero improbable que haya resultados de crecimiento sólidos hasta que dicho proceso esté muy avanzado. La desaceleración del crecimiento chino se notará en todo el mundo, sobre todo en las economías productoras de materias primas.

Por último, en EE. UU., el presidente del Comité Federal del Mercado Abierto, Jerome Powell, ha dejado claro que va a lograr la estabilidad de los precios aun a costa de una recesión económica. Bajo mi punto de vista, el alcance del endurecimiento monetario llevado a cabo por la Reserva Federal (Fed) es tal que EE. UU. está a punto de caer en una recesión propiciada por el banco central.

El entorno de la inflación podría estar cambiando

Por lo que respecta a la inflación, tengo la esperanza de que las características están empezando a cambiar. La recesión es sumamente probable y los precios de las materias primas están disminuyendo. Al mismo tiempo, los datos de alta frecuencia apuntan a una recuperación de las cadenas de suministro mundiales. A más largo plazo, deberíamos ver el impacto total de la mejora de las cadenas de suministro tanto en la disponibilidad de los bienes como en los precios. Los bancos centrales, especialmente la Fed, no reaccionarán deprisa a las pequeñas mejoras en los datos de la inflación, pero con el tiempo, la combinación de un crecimiento más lento y una menor inflación debería ofrecer un cierto respiro a los bancos centrales. Lamentablemente, ese momento aún no ha llegado.

En cuanto a la política monetaria, los responsables de los bancos centrales de todo el mundo salieron de la conferencia anual de Jackson Hole con un acuerdo prácticamente unánime: actuar ahora para evitar que las expectativas de alta inflación se afiancen. Esto ha dado lugar a una contundente anticipación del endurecimiento de la política. Bajo mi parecer, se está yendo demasiado lejos y, según lo veo, es casi seguro que los bancos centrales se verán obligados a cambiar de tono cuando resulte patente que han provocado una recesión mundial. ¿Cuándo se producirá este giro en la política? ¿Quién sabe? Acaba de haber un giro duro; probablemente sea mejor no contener la respiración a la espera de un giro de 180 grados.

¿Cómo quedan entonces los mercados financieros? A riesgo de simplificar demasiado un entorno muy complejo, el precio del dinero (tipos de interés) está aumentando en un momento en que el crecimiento está disminuyendo. A los activos de riesgo les suele gustar el dinero barato y el crecimiento alto, por lo que huelga decir que el contexto actual es criptonita para los activos de riesgo. Por consiguiente, espero que el dólar estadounidense y los diferenciales de crédito continúen su ascenso y que la renta variable siga cayendo, aunque de forma menos drástica que a principios de año.

Dicho esto, es posible que no hagan falta demasiadas buenas noticias para provocar un repunte de los activos de riesgo. Más fundamentalmente, si de verdad la inflación está a punto de tocar techo y si el crecimiento se está ralentizando en la medida que yo espero, ¿cabría esperar mensajes más afables por parte de los bancos centrales? Teniendo en cuenta la unanimidad de Jackson Hole, todavía no estamos en este punto, pero podríamos llegar a él en los próximos trimestres. También cabe mencionar que la caída de los precios de las materias primas es un elemento fundamental para el proceso de recuperación. Con el tiempo, el descenso de los precios de las materias primas restituirá el poder adquisitivo de las familias y aliviará la presión de los bancos centrales.

Por tanto, la tormenta en los mercados financieros aún no ha llegado a su fin. Creo que veremos uno o dos «falsos amaneceres», parecidos al rally de la renta variable de este verano, antes de que el ciclo toque completamente fondo. Esto puede llegar cuando haya un giro decisivo de los bancos centrales mundiales o un cambio en los datos de crecimiento de alta frecuencia.