Wie könnte die Zentralbankpolitik Ihr Portfolio beeinflussen?

Wir freuen uns, Ihnen unseren Ausblick für die globalen Volkswirtschaften und Finanzmärkte für die zweite Hälfte des Jahres 2024 zu präsentieren.

In den sechs Monaten, die seit Veröffentlichung unseres globalen Marktausblicks für 2024 vergangen sind, hat sich das Marktumfeld in vielerlei Hinsicht verändert. Insbesondere haben sich die Konsenserwartungen an die Zinspolitik der Zentralbanken deutlich verschoben. Die aktuellen Preise für Zinsfutures spiegeln die Erwartung wider, dass die globalen Zentralbanken die Zinsen weit weniger stark senken werden, als es im Dezember 2023 noch allgemein erwartet wurde. Die Aktien- und Anleihemärkte preisen diese veränderte Stimmung entsprechend ein.

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat auf ihrer Juni-Sitzung als erste große Industrieländer-Zentralbank eine Zinssenkung vorgenommen. Welchen Weg und welches Ausmaß die internationalen Währungshüter bei der Lockerung der Geldpolitik bis Jahresende wählen werden, ist jedoch weiterhin alles andere als sicher. In diesem Ausblick erläutern wir, welche Faktoren den Weg für die Notenbanken in den USA und anderen wichtigen Volkswirtschaften maßgeblich bestimmen werden.

Wir rechnen damit, dass die globale Wirtschaft auf einer breiteren Basis wachsen wird. Auch wenn die US-Wirtschaft immer noch robust läuft, deuten Frühindikatoren in anderen Ländern darauf hin, dass das Narrativ vom Sonderweg der USA an Kraft verlieren könnte.

Was bedeutet dieses Umfeld für die Finanzmärkte und die einzelnen Anlageklassen? Wir glauben, dass sich die Performance der US-Aktienmärkte breiter verteilen wird und sehen an einigen internationalen Aktienmärkten attraktive Wertpotenziale. Für Anleger, die ihre Barpositionen auflösen wollen, könnten sich attraktive Möglichkeiten in relativ kurzfristigen Anleihen sowie in Aktien bieten.

Vor allem aber glauben wir, dass der anhaltende Übergang von einem Umfeld, das nach der Finanzkrise 2008/2009 von extrem niedrigen Zinsen geprägt war, in ein Umfeld mit strukturell höheren Zinsen für aktive Portfoliomanager gute Bedingungen bietet, um eine Outperformance zu erzielen.

Die Anleger haben ihre Erwartungen an Zinssenkungen durch die US-Notenbank im Jahr 2024 kontinuierlich wieder zurückgeschraubt. In vergangenen Wirtschaftszyklen war meist die Fed die erste Zentralbank, die eine Lockerung vornahm, doch dieses Mal war es die EZB. Wir sehen weiterhin eine kleine Chance, dass die Fed die Zinsen im Sommer senkt und dann auf ihrer Dezember-Sitzung nochmals um weitere 25 Basispunkte, wenn die im November anstehenden Wahlen vorbei sind.

Die US-Währungshüter scheinen 2024 eine oder zwei „vorsorgliche Senkungen“ vornehmen zu wollen, um einer Abschwächung vorzubeugen – vorausgesetzt, die Inflation geht zurück. Die Fed bezeichnet ihre aktuelle Geldpolitik als straff, sodass es nur eine moderate Schwäche am Arbeitsmarkt bräuchte, um die Zentralbank zu einer Zinssenkung zu bewegen.

Die Fed achtet tunlichst darauf, jedes Anzeichen zu vermeiden, sie wäre politisch beeinflusst oder motiviert. Daher dürfte sie auf den Sitzungen des Offenmarktausschusses (FOMC) im September und November nicht eingreifen. Tatsächlich könnte eine Zinssenkung im Juli früher erfolgen, als es der Fall wäre, wenn keine Wahlen bevorstehen würden.

Erhöhtes Potenzial für Überraschungen durch die Fed

Das Potenzial für Überraschungen durch die Fed ist dieses Mal weit größer als in einem typischen spätzyklischen Umfeld. Es besteht zunehmend die Wahrscheinlichkeit, dass die Fed aufgrund unzureichender Fortschritte beim Versuch, die jährliche Kerninflation auf 2 % zu drücken, die Zinsen für längere Zeit unverändert beibehalten muss. Wenn man das große Ganze betrachtet, kommt man zu dem Schluss, dass die Fed die Märkte jedoch eher mit weniger als mit mehr Zinskürzungen überraschen dürfte. Die Wahrscheinlichkeit, dass eine erneute Beschleunigung der Inflation die Fed zwingt, die Zinsen gegen Jahresende sogar wieder anzuheben, liegt unseres Erachtens bei etwa 20 %.

Für das Jahr 2025 schätzen wir die Aussichten, dass die Fed ihre Geldpolitik lockert, sogar noch pessimistischer ein. Die Märkte preisen für 2025 derzeit zwei bis drei Zinssenkungen ein – was uns zu optimistisch erscheint. Stattdessen sind im nächsten Jahr wohl eine oder zwei Zinssenkungen realistischer. Zugleich besteht das Risiko, dass die Fed durch „vorsorgliche Zinssenkungen“ die Inflation weiter anheizen und die Wahrscheinlichkeit erhöhen könnte, dass sie die Zinszügel im Jahr 2025 erneut anziehen muss.

_{Stand: 22. Mai 2024.
Quelle: Bloomberg Finance L.P.
Die tatsächlichen Ergebnisse können erheblich von den Erwartungen abweichen.}

Prognosen darüber, wie sich die Inflation entwickelt, sind bekanntermaßen schwierig – und bereiten den meisten Experten seit Ausbruch der Pandemie im Jahr 2020 immer wieder Kopfzerbrechen. Allerdings wird immer deutlicher klar, dass die erhöhte Inflation wohl nicht wieder verschwindet. Wir sehen sogar ein erhebliches Risiko für eine erneute Beschleunigung, wenn der Sonderweg der US-Wirtschaft endet und sich die Basis für das globale Wachstum verbreitert. 
 

Die Inflation im Dienstleistungssektor der Industrieländer erweist sich als hartnäckig
Abbildung 4: Wareninflation geht viel schneller zurück

_{Stand: 30. April 2024.
y/y = Im Jahresvergleich.
Quelle: U.S. Bureau of Labor Statistics, EU Statistisches Amt der Europäischen Gemeinschaften, UK Office for National Statistics/Haver Analytics.}

Verschiedene Risikofaktoren könnten die Inflation erneut anfachen

Der Grund dafür, dass die Inflation von 2022 bis 2023 deutlich eingedämmt werden konnte, lag in einer Verlangsamung der Wareninflation – der einfacheren Aufgabe im Kampf gegen die Inflation. Jetzt gilt es, auch die sich hartnäckig haltende Teuerungsrate bei den Dienstleistungen zu senken. Voraussetzung dafür wäre aber, dass der Arbeitsmarkt Raum für Anpassungen bietet. Die Inflation im Dienstleistungsgewerbe wird durch Lohndruck angetrieben, der nur bei einer höheren Arbeitslosigkeit unter Kontrolle gebracht werden kann. Dabei könnte Künstliche Intelligenz (KI) als Gegenkraft dazu beitragen, das Lohnwachstum im Dienstleistungssektor einzudämmen. Allerdings braucht es für den Ausbau von KI einige Zeit (und Investitionen), weshalb KI ein längerfristiger Einflussfaktor ist.

Zusätzlicher Aufwärtsdruck auf die Inflation entsteht in Wahljahren außerdem durch die Fiskalpolitik. Zugleich stellen die Energiepreise einen Risikofaktor dar, die im Jahr 2022 nach dem russischen Einmarsch in der Ukraine die Gesamtinflation nach oben getrieben haben und schnell wieder steigen könnten, wenn der Konflikt im Nahen Osten eskaliert oder weitere geopolitische Krisenherde ausbrechen.

Diese Faktoren würden die ohnehin schwierige Gratwanderung der Zentralbanken zwischen der Stützung des Wachstums und der Eindämmung der Inflation zusätzlich erschweren.

In einem Umfeld, in dem wir einen erhöhten Aufwärtsdruck auf die Inflation sehen, sind für Anleger Investitionen in Sachwerte (z. B. Rohstoffe wie Gold und Silber und Immobilien) oder in inflationsgeschützte Staatsanleihen interessant. Sachwerte entwickeln sich in einem inflationären Umfeld typischerweise gut, während inflationsgeschützte Staatsanleihen davon profitieren, dass sich die Höhe der Kapital- und Zinszahlungen an die Inflationsentwicklung anpasst.

Angetrieben von der überdurchschnittlichen Performance bei Growth-Technologiewerten erreichten US‑Aktien zu Jahresstart neue Allzeithochs. Zugleich stieg der Aufschlag gegenüber anderen globalen (nicht‑amerikanischen) Aktien auf den höchsten Stand seit 20 Jahren.‑ Internationale Aktien sind immer noch günstig bewertet, während ihre Attraktivität im Post‑COVID-Umfeld gestiegen ist, was sich unter anderem an einem verbesserten Gewinnwachstum in den letzten Jahren zeigt. Den Grund dafür sehen wir darin, dass am internationalen Markt Value‑orientierte Sektoren wie Finanzen, Grundstoffe, Industrie und Energie, für die wir in den kommenden Jahren eine langfristige Unterstützung sehen, stärker vertreten sind als am US-Markt, wo Growth-Sektoren ein hohes Gewicht innehaben. So ist beispielsweise die Sektorzusammensetzung im S&P 500-Index eine ganz andere als im MSCI EAFE-Index.

Die Diversifizierung der Versorgungsketten, der Wiederaufbau der Infrastruktur, die Verteidigungsausgaben und die Wahrscheinlichkeit höherer Energiepreise dürften traditionelle Wertschöpfungssektoren durch steigende Investitionen begünstigen. Da diese Segmente derzeit günstiger bewertet sind und mitunter eine niedrigere Vergleichsbasis bei den Gewinnen aufweisen als ihre US-Pendants, können Anleger, die eine breitere Diversifizierung ihrer Engagements in Large‑Cap-Growth-Aktien des Technologiesektors anstreben, ihre Investments in ausgewählten internationalen Märkten erhöhen. 

Stand: 30. April 2024.
Quelle: Analysen von T. Rowe Price basierend auf den Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten. Weitere Angaben zu diesen Informationen von Standard & Poor's finden Sie auf der Seite „Zusätzliche Informationen“.
Diese Werte sind keine Prognose der zukünftigen Ergebnisse. Die tatsächlichen Ergebnisse können davon abweichen.
KGV = Kurs-Gewinn-Verhältnis

Verbesserte Corporate Governance stützt japanische Aktien

Bei internationalen Aktien bevorzugen wir weiterhin Japan. Die verbesserten Corporate-Governance-Standards wirken sich weiterhin spürbar – und in erheblichem Maße – auf die Performance der Unternehmen des Landes aus. Mittlerweile werden die Interessen der Aktionäre in Japan deutlich höher priorisiert. Auch wenn die BoJ zuletzt ihre Negativzinspolitik beendet hat, ist nicht zu erwarten, dass sie einen Zinserhöhungszyklus einleitet, der die Zinsen in Japan auf das Niveau in anderen Industrieländern heben würde. Dadurch dürfte die Schwäche des Yen anhalten, was die Wettbewerbsfähigkeit japanischer Exporte stärkt. Zugleich sind japanische Aktien relativ attraktiv bewertet. Auch wenn der Nikkei 225 fast wieder auf seinem Rekordhoch notiert, werden japanische Aktien nach wie vor zu einem niedrigen Kurs‑Buchwert‑Verhältnis gehandelt. Nicht-japanische Anleger müssen allerdings berücksichtigen, wie sich die Yen-Schwäche gegenüber anderen Währungen auf ihre tatsächliche Rendite auswirkt.

An den Schwellenmärkten favorisieren wir Südkorea und Vietnam

Südkorea bemüht sich, die erfolgreiche japanische Strategie zur Stützung der Aktienmärkte mit einer Corporate Governance-Initiative nachzuahmen. In diesem Rahmen profitieren Unternehmen, die sich verstärkt um die Aktionärsrenditen bemühen, von steuerlichen Anreizen. Zudem werden im neuen „Korea Value‑up-Index“ Unternehmen listet, die ihre Kapitaleffizienz verbessern. Darüber hinaus halten wir vietnamesische Aktien für günstig bewerte – trotz einer zyklischen Erholung, einer expandierenden Konsumwirtschaft und einer bevorstehenden Heraufstufung des Status des Landes als Schwellenland. In einem Umfeld, in dem die Unternehmen ihre Lieferketten zunehmend über China hinaus diversifizieren wollen, scheint Vietnam gut aufgestellt, um Produktionskapazitäten aufzubauen.

Das Anlageumfeld befindet sich in einem deutlichen Umbruch. Auf eine Ära, die von niedrigen Zinsen und üppiger Liquidität nach der Finanzkrise geprägt war, folgt eine Ära mit höheren Zinsen, größeren Renditeunterschieden und volatileren Märkten. Wir glauben, dass sich diese Übergangsphase in der zweiten Jahreshälfte 2024 fortsetzen wird und dass dieses Umfeld eine Outperformance aktiver Manager unterstützen wird.

Anleger müssen in diesem schwierigen Umfeld ein stärkeres Augenmerk auf die Bewertungen legen als in den letzten Jahren, in denen „die steigende Flut alle Boote nach oben trieb“. Traditionelle Kompetenzen, beispielsweise das Erkennen der treibenden Faktoren für Aktien und der idiosynkratischen Risiken, werden dabei weiter entscheidend sein. Darüber hinaus sind neben den Fundamentaldaten der Unternehmen auch die breiteren makroökonomischen, sozialen und geopolitischen Faktoren zu berücksichtigen.

Aktive Manager schneiden nach Phasen einer hohen Index-Konzentration üblicherweise gut ab

Aktive Manager werfen den Blick typischerweise über die Benchmarks hinaus und setzen auf potenziell zyklische Faktoren, wie es etwa bei Small‑Cap- und Value-Aktien der Fall ist, die unserer Meinung nach in der kommenden Zeit begünstigt werden könnten. Aktive Top-Manager haben in der Vergangenheit auch dann eine gute Performance erzielt, wenn eine hohe Konzentration im Index vorlag, was in der letzten Zeit so sehr der Fall war wie nie zuvor.² Auch wenn es kaum möglich ist, zu sagen, wann diese hohe Konzentration im Index spürbar nachlassen wird, gibt es doch bereits Anzeichen dafür, dass die Dominanz der Glorreichen Sieben allmählich schwindet.

Wir gehen davon aus, dass mit dem Ende der Niedrigzins-Ära die Renditestreuung und die Volatilität an den Anleihemärkten steigen werden. Anleger können bei der Durationssteuerung, der Länderauswahl, der Kurvenpositionierung und der Wertpapierauswahl von einem aktiven Management profitieren.

Wir erwarten nicht, dass sich die Anleger aufgrund dieser Entwicklungen in großem Stil aus passiven Investments zurückziehen werden, sind jedoch der Ansicht, dass ein aktives Management für das bevorstehende Umfeld von Vorteil sein kann, da es in Zeiten erhöhter Volatilität und Renditestreuung bessere Ergebnisse erzielen kann.

¹ Der neutrale Zins ist der Zinssatz, der das Wachstum weder antreibt noch bremst.

² Basierend auf der Performance von eVestment U.S.Large-Cap-Managernund der Konzentration des S&P 500-Index, Analysen für den Zeitraum 30. September 1989 bis 31. Dezember 2023. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge. Zum 30. April 2024 verzeichneten der S&P 500-Index und der Russell 1000 Growth-Index die höchste Konzentration seit 20 Jahren (gemessen an der kombinierten Gewichtung der zehn größten Aktien in jedem Index).