Die Welt ist kleiner geworden – die Gewinner im neuen Small-Cap-Umfeld aufspüren

Die beeindruckenden Kursgewinne am Aktienmarkt in den letzten Jahren verschleiern einen weniger erfreulichen langfristigen Trend: Die Zahl der börsennotierten Unternehmen in den USA ist in den vergangenen 25 Jahren um mehr als die Hälfte gesunken. Dieser stark geschrumpfte Aktienmarkt stellt die Anleger vor eine Herausforderung, und passive Anlageansätze, wie Anleger sie häufig bei Anlagen im S&P 500 verfolgen, sind für Unternehmen mit einer niedrigeren Marktkapitalisierung möglicherweise nicht so gut geeignet. Gleichzeitig bedeuten die Unsicherheit durch den Regierungswechsel und die damit zusammenhängenden Fragen über die nächsten geldpolitischen Maßnahmen der US-Notenbank Fed weitere kurzfristige Risiken für viele kleinere Unternehmen, aber nicht alle.

Diese Risiken sind zwar real, doch sie beeinträchtigen nicht das auf längere Sicht positive strukturelle Umfeld für US-Small-Caps. Die Vergangenheit zeigt, dass günstige relative Bewertungen, etablierte Onshoring-/Reshoring-Trends und eine Regierung, die die heimische Wirtschaft fördert und unterstützt, gute Vorzeichen für die Aussichten sind. Wir sind der Auffassung, dass kluge Entscheidungen zu Allokationen in diesem Marktsegment für langfristig orientierte Anleger der Schlüssel zum Erfolg sind. Die Betrachtung der Chancen und Risiken zeigt, dass jetzt keine gute Zeit für einen passiven Ansatz ist.

Der stark geschrumpfte Aktienmarkt

Die Zahl der börsennotierten Unternehmen im FT Wilshire 5000 Total Market Index – der allgemein als bestes Maß für den US-Aktienmarkt gilt – ist von dem Höchststand von 7562 im Juli 1998 auf nur noch 3326 per Dezember 2024 gesunken. Das letzte Mal, dass der FT Wilshire 5000 tatsächlich wenigstens 5000 börsennotierte Aktien enthielt, war Ende 2005.¹

Das kleiner werdende Chancenspektrum lässt sich auch auf einige andere Trends zurückführen: die Zunahme von Fusionen, Übernahmen und Private-Equity-Transaktionen, die in den letzten Jahren deutlich rückläufige Zahl der Unternehmen, die an die Börse gehen, was zum Teil an der stärkeren Regulierung liegt, das stärkere Engagement aktivistischer Aktionäre und Konkurse einiger Unternehmen.

Zum einen werden mehr börsennotierte Unternehmen übernommen oder an Privatinvestoren veräußert, zum anderen gibt es im Gegenzug weniger Börsengänge. Die Neuemissionstätigkeit hat seit dem Erreichen ihres Höchststandes Ende der 90er-Jahre um mehr als die Hälfte abgenommen und ist, von einem kurzen Ausreißer in den Jahren 2021 und 2022 abgesehen, in den letzten Jahren weiter zurückgegangen.

Diese geringere Neuemissionstätigkeit ist zum Teil durch eine starke Zunahme von Wagniskapitalinvestitionen bedingt. Denn dadurch erhalten Startups einen breiteren Zugang zu Kapital, ohne sich den an den Börsen geltenden Kontroll- und Transparenzbestimmungen unterwerfen zu müssen. Wenn die Unternehmen irgendwann fit für die Börse sind, kommen einige von ihnen für Anlageverwalter, die auf Small Caps spezialisiert sind, möglicherweise schon nicht mehr infrage.

Die gestiegene Belastung durch die Regulierung und die höheren Compliance-Kosten durch den Sarbanes-Oxley Act von 2002 haben das Interesse von Unternehmen an einem Börsengang auch stark gedämpft. Ein Börsengang ist heute mit durchschnittlichen Kosten von USD 36 Mio.² verbunden – was zum Beispiel für ein Unternehmen mit USD 250 Mio. bis USD 500 Mio. Umsatz recht abschreckend sein kann. Unternehmen warten mit einem Börsengang länger als früher, und seit der Einführung des Sarbanes-Oxley Act stellen wir fest, dass die Zahl der jährlichen Börsengänge drastisch gesunken ist. In den zwanzig Jahren vor 2004 gab es Jahr für Jahr im Durchschnitt 297 Börsengänge. In den zwanzig Jahren danach bis Ende 2024 war die Gesamtzahl auf 118 gefallen.³

Gleichzeitig haben hohe Aktienbewertungen und die relativ niedrigen Kapitalkosten größere Unternehmen in die Lage versetzt, kleinere Unternehmen mit hohen Aufschlägen zu übernehmen, um ihre Wachstumsziele zu erreichen.

Unverhältnismäßige Auswirkungen auf das Segment der kleineren Unternehmen

Der schrumpfende Aktienmarkt hat unverhältnismäßig starke Auswirkungen auf den Russell 2500 Index. Der Index wird zwar jährlich neugewichtet und enthält nach wie vor 2500 Titel, doch die Unternehmen, die in den letzten Jahren in den Index aufgenommen wurden, waren in der Regel kleiner, illiquider und von geringerer Qualität als die Unternehmen, die sie ersetzten. Laut einer Studie von Furey Research Partners ist der Median der Eigenkapitalrendite im Russell 2500 Index vom Höchststand von 12,6% im Jahr 1998 auf heute 5,5% gesunken.⁴ Dieser Rückgang fällt bei den kleinsten Unternehmen im Index besonders deutlich aus.

"Der Index wird zwar jährlich neugewichtet und enthält nach wie vor 2500 Titel, doch die Unternehmen, die in den letzten Jahren in den Index aufgenommen wurden, waren in der Regel kleiner, illiquider und von geringerer Qualität als die Unternehmen, die sie ersetzten."

Dieser Verlust von Qualität im Index ist in Abbildung 3 dargestellt. Sie zeigt, dass mehr als ein Drittel der Unternehmen im Index keine positiven Gewinne erwirtschaftet. Unternehmen mit negativen Gewinnen haben es wahrscheinlicher schwerer, die zur Wahrung ihrer Solvabilität benötigten Barmittel zu generieren, und müssen zur Finanzierung ihrer Geschäftstätigkeit möglicherweise Kapital aufnehmen und dazu ihre Verschuldung erhöhen oder zusätzliche Aktien ausgeben.

Nach Jahrzehnten der extrem niedrigen Zinsen richten die Anleger bei kleineren Unternehmen ihren Blick seit Kurzem auch wieder stärker auf die Refinanzierungsrisiken. Dabei ist jedoch zu beachten, dass nicht alle kleineren Unternehmen mit so großen Risiken verbunden sind. Ungefähr jedes fünfte kleinere Unternehmen weist zum Beispiel keinerlei Schulden in seiner Bilanz aus. Und von jenen, die Schulden haben, können einige bei der Neuverhandlung der Bedingungen mit Kreditgebern deutlich bessere Ergebnisse erzielen als andere. Die potenziellen Gewinner zu verstehen und zu erkennen und gleichzeitig die Verlierer zu umgehen – genau das will ein qualitativ hochwertiger aktiver Manager in diesem unteranalysierten Segment des Aktienmarkts für seine Anleger erreichen.

Wenn Gelder in passiv verwaltete Produkte wie börsengehandelte Fonds (ETFs) und Indexfonds strömen, profitieren davon die Aktien von mittelmäßigen Unternehmen ebenso wie jene von stärkeren Konkurrenten. Und das trotz der Risiken, denen passive Anleger durch die geringere Qualität und Liquidität des Small-Cap-Segments ausgesetzt sind. Im Falle eines länger andauernden Marktabschwungs könnten Verkäufer bei einem potenziellen starken Abverkauf Mühe haben, Käufer für weniger hochwertige, illiquidere Aktien zu finden.

Die Spreu vom Weizen trennen

Die sinkende Zahl und Gesamtqualität des Marktes für Small Caps stellt auch aktive Anleger vor Herausforderungen. Sie verfolgen das Ziel, die Spreu vom Weizen zu trennen und nicht zu viel zu bezahlen. Entscheidend ist, sich sehr stark darauf zu konzentrieren, die Risiken und potenziellen Erträge genau zu verstehen, um die besten Anlagemöglichkeiten über einen Zeithorizont von drei bis fünf Jahren zu identifizieren. In den kommenden Jahren wird es noch mehr darauf ankommen, diese Unternehmen in einem unteranalysierten Segment des Aktienmarkts zu verstehen und sich ständig eingehend mit diesen zu beschäftigen.

Ein disziplinierter, fundamentaler Ansatz ist wichtig, um angemessen bewertete Qualitätsunternehmen mit positiven Gewinnen, überdurchschnittlichen, beständigen freien Cashflows und fähigen Managementteams zu ermitteln. Wir sind überzeugt, dass sich ein aktiver, geduldiger Ansatz mit der Zeit auszahlen wird, während die Konzentration auf höherwertige Aktien dazu beiträgt, in volatilen Zeiten an den Märkten Portfolios nach unten abzusichern.

Positiver und beständiger struktureller Ausblick

In Small-Cap-Aktien zu investieren, ist anspruchsvoller geworden, auch weil die Zahl der Chancen an den öffentlichen Märkten gesunken ist. Kurzfristige Markt- und Konjunkturrisiken erhöhen die Unsicherheit zusätzlich. Doch es gibt auch zahlreiche Faktoren, die auf längere Sicht zu positiven strukturellen Bedingungen für den Sektor beitragen. Dazu zählen historisch günstige relative Bewertungen, etablierte Onshoring-/Reshoring-Trends und ein Umfeld, das die heimische Wirtschaft fördert und unterstützt. Die nächsten zwölf Monate könnten schwierig werden, doch für langfristig orientierte Anleger gibt es überzeugende Gründe, in diesem dynamischen und innovativen Segment des US-Aktienmarkts zu investieren.