„Vor der Kurve“
Werden 10-jährige US-Treasuries bald wieder Renditen von bis zu 5 % abwerfen?

Der Marktkonsens geht davon aus, dass die Rendite für 10-jährige US-Treasuries sinkt, wenn die US-Notenbank (Fed) einen Zinssenkungszyklus einleitet. Doch könnte eine Kombination aus verschiedenen Faktoren, darunter die großzügige Fiskalpolitik in diesem US-Wahljahr, dafür sorgen, dass die Rendite für 10-jährige US-Treasuries von knapp 3,8 % (Stand Anfang Oktober) deutlich anzieht?

Ich gehe davon aus, dass sich die Rendite für 10-jährige US-Treasuries in den nächsten sechs Monaten in Richtung 5 % bewegen wird, was eine Versteilerung der Renditekurve zur Folge hätte. Dabei spielen drei Dynamiken eine Rolle:

1. Die Zinssenkungen durch die Fed könnten den Anstieg der Renditen für kurzfristige Treasury Bills begrenzen.
2. Die anhaltenden Emissionen des US-Schatzamtes zur staatlichen Defizitfinanzierung überschwemmen den Markt mit neuem Angebot.
3. Mit der quantitativen Straffung hat die Fed einen zuverlässigen, bedeutenden Treasuries-Käufer aus dem Markt genommen. Dadurch hat sich das Angebot-Nachfrage-Gleichgewicht verschoben, was die Renditen zusätzlich in die Höhe treibt.

Die Laufzeitprämie steigt wieder

Die Laufzeitprämie – also der Betrag, um den die Rendite für längerfristigen Treasury Notes die erwartete durchschnittliche Rendite einer Reihe von Treasury Bills, die bei Fälligkeit verlängert werden, übersteigt – ist zuletzt gestiegen. Der Grund dafür liegt zum einen darin, dass das Angebot-Nachfrage-Ungleichgewicht bei US-Staatspapieren wächst, und zum anderen darin, dass die langfristigen Inflationserwartungen allmählich steigen.

Das beste Maß für die marktimplizierten Inflationsprognosen sind die Breakeven-Inflationsraten¹. Am 20. September, also dem Tag nach der Zinssenkung durch die Fed, zog die 10-jährige Break-even-Inflation um etwa 7 bis 8 Basispunkte an – was darauf zurückzuführen sein dürfte, dass die Fed einen sehr großen Zinsschnitt gemacht hat. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass die nominale Rendite²&für 10-jährige US-Treasuries in beiden Fällen, in denen die Break-even-Inflation zuletzt in dieser Größenordnung angestiegen ist, innerhalb von drei Monaten um etwa 100 Basispunkte nach oben kletterte. Dieses Muster deutet darauf hin, dass die Inflationserwartungen in den nächsten Monaten zu einem Anstieg der Laufzeitprämie für 10-jährige US-Staatspapiere beitragen könnten.

Drei Szenarien für die US-Wirtschaft und die Fed

Für die kommenden zwölf Monate sehe ich drei mögliche Szenarien für Wirtschaft und Geldpolitik in den USA. Dabei gibt es einige Überschneidungen mit dem, was ich bereits im Mai in meinem Artikel „Drei Fed-Szenarien, gleiches Ergebnis: höhere Renditen, steilere Kurven“ skizziert habe. Allerdings habe ich das Szenario „keine Zinssenkung durch die Fed“ durch das Szenario „Rezession“ ersetzt.

1. Mittzyklische Anpassung
   Das globale Wachstum profitiert davon, dass China wieder verstärkt versucht, seine Wirtschaft durch Stützungsmaßnahmen anzukurbeln. Zugleich wird sich die erhöhte Unsicherheit im Vorfeld der US-Wahlen bald lichten, sodass die Fed ihre Zinssenkungen nicht zu schnell vornehmen muss (wie es bei der Anpassung in der Mitte des Zyklus 1995-1998 der Fall war). Ich halte dieses Szenario für das wahrscheinlichste.
2. Normaler Lockerungszyklus
   Die Fed senkt die Zinssätze auf ein fast neutrales Niveau, also ungefähr auf 3 %, was eine Versteilerung der Renditekurve für 2- bis 10-jährige US-Treasuries und eine positive Neigung der Kurve³ von schätzungsweise 100 Basispunkten zur Folge hätte – was eher den historischen Normen entspräche.
3. Rezession
   Die US-Wirtschaft rutscht in eine Rezession, was die Fed zwingen würde, ihre Geldpolitik aggressiv zu lockern und die Zinsen möglicherweise wieder auf nahe Null zu senken – also auf das Niveau nach der globalen Finanzkrise 2008/2009 und nach dem Ausbruch der Pandemie im Jahr 2020.

Ich glaube, dass das zweite und das dritte Szenario ungefähr gleich wahrscheinlich und beide weniger wahrscheinlich sind als das erste Szenario der mittzyklischen Anpassung.

Mittzyklische Anpassung würde 10-jährige Treasury-Rendite am schnellsten auf 5 % heben

Ein Anstieg der Rendite für 10-jährige US-Treasuries in Richtung 5 % wäre sicherlich am schnellsten zu erwarten, wenn die Fed lediglich kleine Zinsschnitte macht – wäre aber auch möglich, wenn sie Lockerungen in Richtung eines neutralen Zinsniveaus vornimmt. In letzteren Fall könnte es allerdings länger dauern, bis die 5 %-Marke erreicht wird. Sollte die US-Wirtschaft allerdings in eine Rezession abgleiten, müsste die Fed aggressive Lockerungsmaßnahmen ergreifen. Dann wäre eine Rendite von 5 % für 10-jährige Treasury-Notes vom Tisch.

Anleger, die wie ich eine baldige Rezession für unwahrscheinlich halten, sollten folglich eine Positionierung für höhere langfristige Treasury-Renditen in Betracht ziehen.

Begeht die Fed einen geldpolitischen Fehler?

Bedeutet also die Kombination aus geringer Rezessionswahrscheinlichkeit und meinem Ausblick auf einen deutlichen Anstieg der 10-jährigen Renditen, dass die Zinssenkung der Fed um 50 Basispunkte im September der Beginn eines geldpolitischen Fehlers war? Nicht unbedingt. Selbst wenn die Fed bis Ende 2024 eine weitere Lockerung um 75 Basispunkte vornimmt, läge der Leitzins immer noch deutlich über dem neutralen Satz. Die Reaktion der Fed auf die sich verlangsamende Inflation und die beginnende Abschwächung am Arbeitsmarkt war bisher zielführend. Die Fed wird jedoch agil bleiben müssen und darf 2025 nicht zu aggressiv lockern.