Vietnam: el próximo tigre de los mercados frontera de Asia

Las reformas económicas han llevado a Vietnam de ser una de las naciones más pobres del mundo a convertirse en una economía de renta media en cuestión de década. Ahora, con una recuperación cíclica en marcha, una demografía favorable y la posibilidad de ascender a la categoría de mercado emergente, todo apunta a que el país dará otro gran paso en su transformación. Aun así, los inversores mantienen la cautela y las valoraciones son baratas. Es probable que ninguna de estas dos cosas dure mucho.

La evolución de Vietnam en las últimas décadas ha sido impresionante. Tras el fin de la guerra de Vietnam en 1975, Estados Unidos impuso un embargo comercial al país hasta 1994. Las reformas favpoteorables al mercado introducidas a mediados de los años ochenta propiciaron sucesivas oleadas de inversión extranjera e impulsaron las exportaciones. En 1995, el país entró a formar parte de la Asociación de Naciones del Sudeste Asiático (ASEAN), y en 2007 accedió a la Organización Mundial del Comercio. Posteriormente, en septiembre de 2023, firmó una “Asociación Estratégica Integral” con Estados Unidos, que situó sus relaciones con este país al mismo nivel que con Rusia y China.

Plaza vacante como alternativa a China

Ante el descenso de la confianza en China por el aumento de los costes laborales, unas perspectivas económicas poco halagüeñas y el riesgo de una guerra comercial prolongada con Estados Unidos, Vietnam se encuentra en una posición privilegiada para atraer a los fabricantes que buscan reducir su exposición a Pekín. Desde el punto de vista económico, Vietnam se antoja una plaza atractiva. El crecimiento global de su producto interior bruto (PIB) para 2023, del 5%, fue inferior al 8% del año anterior, lastrado por la caída de las exportaciones en un entorno de débil demanda mundial y endurecimiento de la lucha contra la corrupción en el sector inmobiliario. No obstante, las transacciones inmobiliarias y los precios están aumentando, al tiempo que mejoran los datos de exportaciones e inversión extranjera directa (IED).

La inversión extranjera directa en Vietnam fue de 2.800 millones de dólares estadounidenses (USD) en los dos primeros meses de este año, un 9,8% más que en el mismo periodo de 2023, según datos del Ministerio de Planificación e Inversión. Las promesas de IED, que sirven de indicador de futuros desembolsos de IED, se han disparado cerca de un 40% interanual. Las principales fuentes de inversión fueron Singapur, Hong Kong y Japón, mientras que Samsung, que emplea a más de 110.000 personas en Vietnam, sigue siendo el mayor inversor extranjero en el país. En diciembre, Jensen Huang, presidente y consejero delegado del gigante tecnológico estadounidense NVIDIA, visitó Hanói para anunciar sus planes de establecer un centro de fabricación en Vietnam.

Se espera que el crecimiento del PIB se recupere al 6% este año y alcance el 6,5% en 2025. Según el Banco Mundial, el PIB per cápita actual de Vietnam en 2022 era de 4.163 USD —cifra similar a la que registraban otros tigres asiáticos antes de diez años de fuerte crecimiento (Gráfico 1).

Los factores estructurales son igualmente favorables. Vietnam cuenta con una economía bien equilibrada y actualmente exhibe sendos superávits: por cuenta corriente y comercial. Su ratio deuda/PIB en 2023, del 37%, era moderado en comparación con muchos de sus competidores. La evolución demográfica de Vietnam sigue impulsando el crecimiento: En el cambio de milenio, la clase media vietnamita contaba con unos 6 millones de personas; para 2030 se espera que supere los 75 millones. Con una población y mano de obra numerosa y joven, Vietnam se está convirtiendo en una economía de consumo clásica (Gráfico 2).

La principal bolsa de Vietnam, la Bolsa de la Ciudad Ho Chi Minh (HoSE), está clasificada actualmente por los índices FTSE y MSCI como mercado frontera, categoría que impide de facto a muchos inversores extranjeros invertir en ella. Vietnam aspira a alcanzar la categoría de mercado emergente, lo cual, según el Banco Mundial, podría generar entradas netas de capital extranjero por valor de 30.000 millones de USD de aquí a 2030. En el caso del FTSE, todo apunta a que la HoSE lo logrará tras revelar sus planes de relajar sus procedimientos de liquidación para inversores extranjeros de «prefinanciación» —un obstáculo clave en la aspiración de Vietnam al estatus de mercado emergente.

A pesar de las noticias de que ya en septiembre de este año podría anunciarse la inclusión de Vietnam en el índice FTSE Emerging, es probable que las demoras burocráticas impidan resolver el obstáculo de la financiación previa antes de agosto, lo que dejaría al FTSE muy poco tiempo para consultar con los inversores antes de su anuncio anual de inclusión en el índice de septiembre. Por consiguiente, es más probable que el anuncio de la inclusión de Vietnam en el índice FTSE Emerging tenga lugar en 2025.

Su promoción al índice MSCI Emerging Markets llevará más tiempo, ya que MSCI aplica unos requisitos más estrictos en materia de acceso de los inversores extranjeros. Si se cumplen estos requisitos, Vietnam podría unirse a China, Indonesia, Qatar y Filipinas y abandonar el índice MSCI de mercados frontera, que actualmente comparte con plazas más pequeñas como Marruecos, Sri Lanka y Kenia. Vietnam es sin duda el mayor componente del índice MSCI de mercados fronterizos, con un peso del 28% en el mismo a finales de febrero de este año. La confirmación de la inclusión de Vietnam al índice MSCI Emerging Markets probablemente se producirá entre 2026 y 2028.

Con todo, entrar en el índice MSCI Emerging Markets será solo la guinda, al ser probable que el interés de los inversores por Vietnam aumente mucho antes. A principios de marzo, HoSE puso a prueba su nuevo sistema tecnológico Korea Exchange (KRX), destinado a mejorar sustancialmente la infraestructura del mercado de valores vietnamita y la liquidez bursátil. En verano veremos más flexibilidad cuando se ponga fin al requisito de prefinanciación antes mencionado, lo que debería suscitar un mayor interés entre los inversores extranjeros.

Las cotizaciones de los títulos de renta variable aún no se han recuperado del desplome de 2022

La combinación de estos tres factores —la inversión de los contratiempos cíclicos, condiciones estructurales favorables y las medidas normativas y tecnológicas para permitir la mejora de categoría a mercado emergente— crea un argumento convincente para invertir en Vietnam. Sin embargo, el índice VN, que representa a la Bolsa de Ho Chi Minh, cotiza en niveles bajos. El índice perdió un tercio de su valor en 2022, al desplomarse las cotizaciones de las sociedades inmobiliarias (que son una quinta parte del índice) en medio de una crisis de liquidez y de las medidas anticorrupción del gobierno antes mencionadas. Aun recuperándose algo el mercado en 2023, a finales de marzo de 2024 el índice VN seguía muy por debajo de su máximo de 2022, cotizando con descuento de una desviación estándar respecto de su PER a futuro medio histórico de 13 veces.

Esto se debe principalmente a que los inversores locales (que representan el 90% de la negociación bursátil) aún sufren las consecuencias del reciente desplome de las exportaciones y de la caída de los precios inmobiliarios, que minaron gravemente el sentimiento de mercado. Ahora bien, hay mucho dinero aparcado que está listo para desplegarse cuando la economía se recupere y mejore la confianza de los consumidores, que suele ser un indicador rezagado.

Otra razón de que las acciones vietnamitas sean relativamente baratas es el persistente recelo de los inversores extranjeros ante los mercados frontera. Los inversores tienden a preferir invertir su dinero en mercados donde otros han ido antes; los mercados frontera se ven con cautela porque están menos explorados que los mercados desarrollados y se consideran menos líquidos y más burocráticos.

Si bien es cierto que el mercado de valores vietnamita es menos líquido que los de los países desarrollados, presenta más liquidez que algunos grandes mercados emergentes. En la bolsa vietnamita se negocia habitualmente más de 1.000 millones de USD en valores cada día, la segunda cifra más alta de los 10 países de la ASEAN y un volumen de negociación casi cinco veces superior al de algunas plazas emergentes consolidadas, como México. Es probable que la liquidez del mercado bursátil vietnamita aumente en cuanto se materialicen los cambios normativos y tecnológicos mencionados.

La burocracia es un obstáculo. En Vietnam se puede tardar mucho en hacer las cosas. A este respecto, Vietnam está muy por detrás de China, donde las autoridades pueden planificar y ejecutar grandes proyectos de infraestructuras en muy poco tiempo. No obstante, el gobierno parece decidido a solventar este problema. En un discurso ante el parlamento en noviembre, el primer ministro Pham Minh Chinh admitió que la burocracia es una carga para las empresas y se comprometió a simplificar los procedimientos administrativos obsoletos para así apoyar a las empresas e impulsar el crecimiento. Conviene señalar igualmente que la inversión vietnamita en infraestructuras como porcentaje del PIB sigue siendo casi el doble que la de rivales regionales como Tailandia y Malasia.

Un último motivo de la infravaloración de las acciones vietnamitas es la ineficiencia del mercado. La relativa falta de inversión extranjera en los mercados frontera —y de cobertura por parte de los analistas— hace que los precios no siempre reflejen fielmente los fundamentales. Desarrollos positivos como los descritos anteriormente pueden tardar un tiempo en reflejarse en las cotizaciones bursátiles.

Las reformas, la clave para relanzar el crecimiento

En este sentido, cualquier nueva medida para reducir la burocracia será bien acogida. A principios de este año, la Asamblea Nacional aprobó una nueva Ley del Suelo, dirigida a eliminar los cuellos de botella a la hora de garantizar la inversión extranjera en el sector inmobiliario. Entrará en vigor en enero del año que viene. Asimismo, a finales de marzo, la Comisión Nacional del Mercado de Valores, el regulador de la bolsa vietnamita, publicó un proyecto de modificación de la normativa para eliminar los obstáculos a la inversión extranjera. Queda mucho trabajo por hacer al respecto, pero es un paso en la buena dirección. En nuestra opinión, la eliminación de otras muchas ineficiencias traería consigo un crecimiento estructural que podría impulsar sustancialmente el PIB.

Si Vietnam sigue impulsando reformas clave y haciéndose más accesible (como esperamos), será sólo cuestión de tiempo que más inversores extranjeros se dejen convencer por su poderosa historia de crecimiento y se fijen más en los valores vietnamitas. Para los primeros que se decidan a dar el paso, el sector bancario, que se encuentra actualmente en su fase inicial de recuperación cíclica, se antoja especialmente interesante. Las valoraciones siguen siendo atractivas, al no descontar todavía dicha recuperación cíclica. La cuestión clave es la magnitud y la duración de la recuperación del sector bancario. A nuestro juicio, los precios actuales no reflejan en absoluto todo su potencial.

Otro sector interesante es el de la tecnología de la información (TI). Vietnam cuenta con muchos codificadores altamente cualificados cuyo coste es un 90% inferior al de los estadounidenses y un 15% inferior al de los indios. La disponibilidad de codificadores de alta calidad a un coste relativamente bajo está haciendo que Vietnam se erija en un importante centro tecnológico regional. En el último Índice Global de Localización de Servicios publicado el año pasado por la consultora de gestión empresarial Kearney, se situaba a Vietnam en el séptimo lugar más atractivo del mundo para subcontratar servicios informáticos. “La presencia de grandes empresas tecnológicas demuestra que el país es un centro digital mundial, lo que motiva a seguir mejorando la cualificación de su mano de obra”, se decía en el informe.

Esperamos que estas tendencias continúen en los próximos años. Y si bien es cierto que el argumento de inversión en Vietnam se verá considerablemente reforzado cuando se materialice la mejora de categoría de la plaza y se incluya en los índices de mercados emergente de FTSE y MSCI, el atractivo de la plaza vietnamita no depende de esa inclusión. Ya se están produciendo muchos acontecimientos positivos que, a nuestro juicio, convierten a Vietnam en una de las plazas para invertir más atractivas del mundo.