März 2024 / VIDEO

Argumente für Value-Anlagen

Angemessene Bewertungen könnten für eine positive Überraschung sorgen

Tim Murray, Kapitalmarkt Analyst

Transkript

Der US-Aktienmarkt hat in letzter Zeit insgesamt sehr hohe Renditen erzielt, die vor allem von der kleinen Gruppe der inzwischen als „glorreiche Sieben“ bekannten Mega-Cap-Aktien getragen wurden. Dank der Kursstärke der glorreichen Sieben, die am 20. Februar 2024 mehr als 47% des Russell 1000 Growth Index ausmachten, schnitten Wachstumswerte deutlich besser ab als Value-Aktien.

Dieser uneinheitliche Marktanstieg veranlasst viele Anleger zu der Frage, ob die Dominanz des Growth-Segments anhalten wird oder ob eine umfassendere Marktrally bevorstehen könnte, bei der Value-Aktien an der Spitze liegen.

Ein Anlass zur Skepsis gegenüber einer anhaltenden Dominanz der Wachstumswerte ist der enorme Bewertungsunterschied, den dieses Segment derzeit gegenüber Value-Aktien aufweist. Am 20. Februar war das KGV des Russell 1000 Growth Index 12,2-mal höher als das KGV des Russell 1000 Value Index. Dieser Bewertungsunterschied liegt im 86. Perzentil aller Monatsendwerte seit Januar 1998.

Da diese hohe Bewertungsdifferenz jedoch schon seit geraumer Zeit besteht, sollten wir nicht unbedingt erwarten, dass sie rasch zu ihrem langfristigen Mittelwert zurückkehrt. Die unterschiedliche Bewertung verdeutlicht jedoch, dass bei Wachstumsaktien derzeit hohe Gewinnwachstumserwartungen bestehen, während die Erwartungen in Bezug auf Value-Aktien recht angemessen sind. Folglich wird es für Value-Aktien in Zukunft viel einfacher sein, die Marktteilnehmer positiv zu überraschen.

Der enorme Unterschied in den Erwartungen ist auf Sektorebene besonders ausgeprägt: Während die Marktstimmung gegenüber Finanz- und Energiewerten sehr negativ ist, profitiert der Technologiesektor von einem Stimmungshoch. Dies verdeutlicht ein Vergleich des Anteils der einzelnen Sektoren am S&P 500 auf Basis ihrer Marktkapitalisierung mit ihrem Anteil an den erwirtschafteten Gewinnen.

Am 20. Februar hatte der Finanzsektor, der im Value-Index stark vertreten ist, einen Anteil von 20% an den Gewinnen aller Unternehmen des S&P 500, während sein Anteil an der Marktkapitalisierung aller Indexwerte bei nur 13% lag. Ein ähnliches Bild bietet sich im Energiesektor, der ebenfalls hauptsächlich dem Value-Segment zuzurechnen ist: Energieunternehmen erwirtschaften 8% der Gewinne im S&P 500, machen aber nur 4% der Marktkapitalisierung des Index aus. Auf den IT-Sektor, der extrem wachstumsorientiert ist, entfielen dagegen 19% der Gewinne im S&P 500, während sich sein Anteil an der Marktkapitalisierung des Index auf 30% belief.

Sowohl der Finanz- als auch der Energiesektor sind derzeit Belastungen ausgesetzt, die kurz- bis mittelfristig nachlassen könnten. Im Fall der Finanzwerte könnte ein steilerer Verlauf der Renditekurve die Unternehmensgewinne in die Höhe treiben, wenn die US-Notenbank die kurzfristigen Zinsen senkt. Im Energiesektor könnten die Ölpreise steigen, wenn die Produktivität der Bohrinseln ihren Höhepunkt überschreitet und/oder die Spannungen im Nahen Osten weiter zunehmen.

Ein weiterer möglicher Positivfaktor für Value- gegenüber Growth-Aktien sind höhere Realzinsen. Die Realzinsen, definiert als Differenz zwischen den Zinsen und der Inflationsrate, waren in den Jahren nach der globalen Finanzkrise, zwischen 2008 und 2019, extrem niedrig. Dieses Umfeld wurde unter dem Begriff „neue Normalität“ bekannt. Doch wie ein Blick in die Geschichte zeigt, waren die in dieser Zeit verzeichneten Realzinsen von nahe null tatsächlich sehr ungewöhnlich. Und die Faktoren, die die Zinsen so lange derart niedrig hielten – vor allem die extrem expansive Geldpolitik – dürften in Zukunft kaum bestehen bleiben.

Sollten die Realzinsen wieder ein normales Niveau erreichen, wäre dies für Aktien insgesamt sowohl eine schlechte als auch eine gute Nachricht, könnte aber Value-Aktien stärker zugutekommen.

Die schlechte Nachricht ist, dass die Aktienbewertungen bei hohen Realzinsen im Allgemeinen niedriger sind. Diese Dynamik wird deutlich, wenn man das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) in den letzten 10 Jahren im Vergleich zu den Realzinsen 10-jähriger Anleihen darstellt. Dabei zeigt sich eine bemerkenswerte negative Korrelation.

Doch die gute Nachricht ist, dass höhere Realzinsen in der Regel mit einem höheren Wirtschaftswachstum einhergehen, was wiederum zu höheren Unternehmensgewinnen führen dürfte. Wenn die KGVs sinken, bedeutet dies also nicht, dass auch die Aktienkurse sinken müssen, denn die Gewinne könnten durchaus steigen. Und dies könnte für Value-Aktien sogar eine noch bessere Nachricht sein, denn ihre KGVs gingen bei höheren Realzinsen zwar tendenziell zurück, sanken in der Regel aber viel weniger stark als die KGVs von Wachstumsaktien.

Auch für Wachstumsaktien gibt es gute Nachrichten. Dank der Begeisterung der Marktteilnehmer über die künstliche Intelligenz sind die Bewertungen von Wachstumsaktien in letzter Zeit recht unempfindlich gegenüber den Folgen höherer Zinsen. Grund dafür ist die Hoffnung der Anleger, dass der künftige Gewinnschub durch die künstliche Intelligenz die Auswirkungen eines höheren Zinsniveaus kompensieren könnte.

Das Fazit lautet: Value-Aktien sind im vergangenen Jahr zwar deutlich hinter Wachstumswerten zurückgeblieben, doch es bestehen Gründe für die Annahme, dass sich diese Dynamik künftig ändern könnte. Daher ist unser Asset Allocation Committee vor Kurzem zu einer Übergewichtung von US-Value-Aktien übergegangen.

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