März 2022 / MARKETS & ECONOMY
Erklärung für den Ausverkauf, dann Erholung chinesischer ADRs
Sorgen um Delistings an US-Börsen erweisen sich als übertrieben
Auf den Punkt gebracht
- Sorgen, dass American Depositary Receipts (ADRs) chinesischer Unternehmen aufgrund der neuen Rechenschaftspflicht ihr Listing in den USA verlieren könnten, erweisen sich als übertrieben.
- Peking erklärte sich bereit, die betroffenen Unternehmen bezüglich der Audit-Anforderungen zu unterstützen, und die Aufsichtsbehörden in den USA und China arbeiten gemeinsam an der Lösung der Probleme.
- Viele chinesische Untenehmen mit ADRs verfügen bereits über Zweitlistings, und die anderen haben noch Zeit, ein Erst- oder Zweitlisting an einer anderen Börse zu beantragen.
Als die U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) kürzlich von in den USA börsennotierten chinesischen Unternehmen detaillierte Auditunterlagen anforderte, förderte das eine Welle an Verkäufen von American Depositary Receipts (ADRs), weil Sorgen um ein eventuelles Delisting dieser Unternehmen aufkamen. Wir halten die Panik um dieses Ereignis jedoch für übertrieben und die aktuelle Erholung der chinesischen ADRs für gerechtfertigt.
Sicher ist auf jeden Fall, dass die US-Regierung in diesem Zusammenhang offen vorging. Laut des Ende 2020 verabschiedeten Holding Foreign Companies Accountable Act (HFCAA) muss die SEC in den USA die Börsennotierung von Unternehmen verbieten, die nicht in drei aufeinanderfolgenden Jahren der Überprüfung durch das PCAOB (Public Company Accounting Oversight Board), der von der SEC beaufsichtigten Aufsichtsbehörde für Wirtschaftsprüfung der USA, standhalten. Die jüngste Nachricht, dass die SEC fünf Unternehmen identifiziert hat, denen im Jahr 2024 ein derartiges Verbot droht, dürfte keine große Überraschung sein.
Peking zeigte sich unterdessen bereit, diese Unternehmen dabei zu unterstützen, den Audit-Anforderungen gerecht zu werden. Die PCAOB und die chinesische Wertpapieraufsichtsbehörde CSRC bemühen sich gemeinsam, diese Probleme zu lösen. Die Hongkonger Börse (HKEX) erleichtert den Unternehmen, die ihre Aktien in Hongkong notieren lassen möchten, darüber hinaus die Rückkehr. Beides dürfte dazu beitragen, die Anleger zu beruhigen.
Die Sorgen bezüglich der ADRs kamen zu den vielen Fragen hinzu, die sich die Anleger in der jüngsten Zeit bezüglich chinesischer Aktien stellten. Unter anderem bereiteten ihnen die zunehmende Zahl an COVID-19-Fällen, geopolitische Spannungen, der Schwerpunkt Chinas auf dem Schuldenabbau, Regulierungen und das langsamere Wachstum Sorgen. Das Ergebnis war ein starker Umschwung an den Aktienmärkten vom stärksten Ausverkauf chinesischer Aktien seit 2008 hin zum spektakulärsten Anstieg chinesischer Aktien innerhalb von zwei Tagen seit über 20 Jahren.
Wir rechnen damit, dass zur Liste der ersten fünf vom PCAOB identifizierten Unternehmen – BeiGene, Yum China, Zai Lab, ACM Research und Hutchmed China – weitere hinzukommen. Viele chinesische Unternehmen mit ADRs verfügen jedoch bereits über sichere Zweitlistings in Hongkong, und die Hongkonger Börse hat ihre Anforderungen für die Notierung gelockert, um der Nachfrage von Unternehmen mit ADRs nach einem Zweit- oder Doppellisting nachzukommen. Unternehmen wie Yum China haben bereits vor Ablauf der Frist im Jahr 2024 die Notierung ihrer Aktien in Hongkong beantragt. Die Aktien könnten so selbst im Falle eines Delistings an den US-Börsen weiter gehandelt werden.
Die Umwandlung von ADR-Positionen in HKEX-Aktien ist ein relativ einfacher, schneller Prozess. Normalerweise können Anleger der Verwahrstelle Anweisung geben, ihre ADRs uneingeschränkt in Hongkong notierte Aktien umzuwandeln. In diesem Fall wird die ADR-Position aufgelöst und die Verwahrstelle liefert dem Anleger die in Hongkong notierten Aktien. Für den gesamten Prozess sind etwa zwei Geschäftstage erforderlich, er läuft auf elektronischem Wege ab und ist mit akzeptablen Kosten verbunden. Das dürfte dazu beitragen, Auswirkungen auf die Wertpapiere zu minimieren.
Auftrieb für die Handelsliquidität
Die Anleger machen sich Sorgen, dass die Handelsliquidität in Hongkong geringer sein könnte als am US-Markt. Wir sind allerdings der Meinung, dass sich das in Zukunft ändern könnte, denn das Handelsvolumen dürfte zunehmen, da immer mehr Anleger ihre ADR-Positionen in an der Hongkonger Börse gelistete Aktien umtauschen dürften. Zwar dürften nicht alle institutionellen Anleger, die ADRs halten, in der Lage sein, an der Hongkonger Börse zu handeln. Das könnte jedoch durch die höheren Zuflüsse von Anlegern aus Festlandchina ausgeglichen werden, die über das Southbound Stock Connect Scheme Aktien mit Doppel- und Erstnotierung in Hongkong kaufen können.
Unternehmen aus Festlandchina, die daran interessiert sind, im Ausland Kapital aufzunehmen, haben die sog. „Variable Interest Entities (VIE)“-Struktur genutzt, um ein Gesetz zu umgehen, mit dem Peking ausländische Direktinvestitionen in bestimmte Branchen untersagt. Derartige Strukturen wurden in der jüngsten Zeit erneut kontrolliert, nachdem China neue Richtlinien für Plattform-Unternehmen erlassen hatte.
Die VIE-Struktur zählt allerdings nicht zu den Schwerpunkten des HFCAA. Sollte die CSRC in den nächsten Monaten die Börsennotierung eines Unternehmens mit der Struktur einer VIE in Hongkong genehmigen, könnte das vom Markt als implizite Genehmigung von VIE-Strukturen ausgelegt werden.
Wir stehen zu unserer ADR-Exposure
Strategien von T. Rowe Price mit Anlagen in ADRs haben diese in erster Linie aufgrund der größeren Liquidität der US-Märkte gewählt. Wir machen uns in Bezug auf unsere Position keine Sorgen, da die von uns gehaltenen Unternehmen entweder über eine Doppelnotierung verfügen oder einer Börsennotierung in Hongkong gegenüber aufgeschlossen sind. Wir sind darüber hinaus nicht der Meinung, dass die Entwicklung der Vorschriften für ADRs unsere Anlagethese in Frage stellt, denn diese basiert auf den Fundamentaldaten und der gründlichen Analyse der Unternehmen.
Vor allem ist zu berücksichtigen, dass das Delisting von auf chinesischen Aktien basierenden ADRs nicht sofort erfolgt. Die HFCAA fordert von den Unternehmen, dass sie innerhalb von drei Jahren nach Benachrichtigung durch die SEC die Audit-Bedingungen erfüllen müssen. Die ersten Unternehmen wurden kürzlich angeschrieben. Das lässt den Unternehmen mehr als genug Zeit, ein Zweit- oder sogar ein Erstlisting an einer anderen Börse zu beantragen. Viele chinesische Unternehmen mit ADRs verfügen bereits über eine Zweitnotierung, daher ist unserer Meinung nach das Risiko, dass ihre Aktien irgendwann nicht mehr gehandelt werden können, äußerst gering.
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März 2022 / INVESTMENT INSIGHTS
