Der kurzfristige Inflationsschub dürfte Wachstumsaktien kaum belasten

In den letzten Monaten hat der starke Inflationsdruck die Hoffnung der Investoren gedämpft, dass sich die US-Wirtschaft nach dem historisch schweren Abschwung kräftig erholen wird. Dabei stieg die jährliche US-Verbraucherpreisinflation im Juni auf 5,4 Prozent – also deutlich über das 2-Prozent-Ziel der Notenbank (Fed), was die Sorge aufwirft, dass die Währungshüter früher als erwartet einschreiten könnten. Vor allem bei Wachstumsaktien ist die Volatilität an den Aktienmärkten deshalb zuletzt gestiegen.

Da Wachstumsaktien seit Jahresbeginn durch eine kräftige Growth-Value-Rotation ohnehin schon unter Druck geraten sind, stellt der aufkommende Inflationsdruck für sie eine zusätzliche Herausforderung dar. Allerdings erwarten wir auf längere Sicht keine konstant höhere Inflation, auch wenn stärkere Schwankungen und größere Ausschläge als in den letzten Jahren möglich sind. Daher schätzen wir den Ausblick für Wachstumsunternehmen und ihr Potenzial zur Steigerung der freien Cashflows nach wie vor positiv ein.

Inflationsanstieg dürfte nicht von Dauer sein

Die US-Inflation ist zuletzt auf den höchsten Stand seit 2008 gestiegen, was viele Investoren verständlicherweise verunsichert, die jahrzehntelang niedrige Inflationsraten und Zinssätze gewöhnt waren. Potenziell steigende Zinsen stellen vor allem für Wachstumsunternehmen eine Herausforderung dar, da ihre künftigen Cashflows dann stärker abgezinst werden, was letztlich auch auf die Unternehmensbewertungen durchschlägt.

Der Anstieg der Inflation kam indes nicht völlig unerwartet. Dass die Preise steigen könnten, sobald die politischen und geldpolitischen Konjunkturmaßnahmen auf die Wirtschaft durchschlagen und die Betriebe zunehmend wieder hochgefahren werden, war stets ein bekanntes Risiko. Zudem haben die Verbraucher in der Corona-Pandemie hohe Sparvermögen angesammelt, die sie nun mit der fortschreitenden Immunisierung ausgeben, um den Nachholbedarf zu decken. Daher gehen wir davon aus, dass sich der Anstieg der Inflation in den nächsten 12 bis 18 Monaten fortsetzen wird, bevor er sich längerfristig wieder der von der Fed angestrebten 2-Prozent-Marke nähert. Diese Inflationserwartung wird an den Finanzmärkten offenbar geteilt, die derzeit auf längere Sicht ebenfalls eine CPI-Inflation von rund 2 Prozent einpreisen.

Längerfristige Inflationserwartungen

Die Daten zu den Inflationserwartungen scheinen unsere Einschätzung zu bestätigen, dass der Inflationsdruck nur vorübergehend sein wird. So rechnen die Finanzmärkte offenbar nicht mit einem anhaltend höheren Inflationsniveau. Einen direkten Hinweis auf die Erwartungen in Bezug auf die Entwicklung der US-Inflation in den kommenden zehn Jahren liefert die zehnjährige Breakeven-Inflationsrate. Das nachstehende Schaubild verdeutlicht, dass diese seit den Tiefständen Anfang 2020 steil angestiegen ist – jedoch nicht höher als auf etwa 2 Prozent, was klar unter der aktuellen Teuerungsrate von 5,4 Prozent liegt.

Ein ähnliches Signal sehen wir an den Aktienmärkten, die sich von der spektakulären Verkaufswelle im ersten Quartal 2020 ebenso spektakulär erholt haben. So hat der S&P 500 seit Jahresbeginn einen Sprung um 14,4 Prozent gemacht, auch wenn die Volatilität in den letzten Monaten wieder zugenommen hat.¹

Die Unternehmensgewinne erholen sich deutlich

Auf Unternehmensebene haben sich die Gewinne in den letzten Quartalen ebenfalls deutlich von ihrem Einbruch im ersten Quartal 2020 erholt, befeuert durch die massiven Konjunkturprogramme der letzten zwölf Monate. Da die beispiellosen Stützungsprogramme irgendwann zwangsläufig zurückgefahren werden müssen, stellt sich die Frage, ob die Gewinnerholung nachhaltig ist oder nicht. Auf kurze Sicht gehen wir davon aus, dass sich die US-Wirtschaft zyklisch stark erholen wird, und wir erwarten ein Wachstum des Bruttoinlandsprodukts von rund 6 Prozent pro Jahr, wenn der Aufschwung voll zum Tragen kommt. Ein derart hohes Wachstum ist auf Dauer sicher nicht zu halten. In den kommenden 12 bis 18 Monaten sollten die Steigerungsraten jedoch dafür sorgen, dass sich die Unternehmensgewinne weiter erholen.

Die Geschäftsmodelle haben nichts an Attraktivität verloren

Zurzeit schichten die Investoren in erheblichem Maße von Wachstums- in Substanzaktien um, die günstiger bewertet sind. Dabei scheinen sie sich auf Unternehmen zu konzentrieren, die stark konjunkturabhängig sind und von einem Wirtschaftsaufschwung in besonderem Maße profitieren. Allerdings erwarten wir, dass der Value-Reflationshandel irgendwann an Stärke verliert und die Bewertungen zu ihren langfristigen Durchschnittswerten zurückkehren. Da „einfache“ Renditen immer seltener zu finden sind, könnten Wachstumsunternehmen wieder an Attraktivität gewinnen, da sie nach wie vor in der Lage sind, ihre freien Cashflows nachhaltig zu steigern.

Trotz der starken Outperformance von Substanzaktien im Jahr 2021 deutet tatsächlich wenig darauf hin, dass sich der Ausblick für Wachstumsunternehmen wesentlich verschlechtert hätte. Daher sollten sich Investoren die Frage stellen, ob die großkapitalisierten US-Wachstumsaktien, die in den letzten zehn Jahren hohe Renditen abgeworfen haben, in der Lage sind, ihre beachtliche Performance weitere zehn Jahre fortzusetzen. Wegen der Vielzahl der Einflussfaktoren kann diese Frage niemand mit Sicherheit beantworten. Doch gilt zu bedenken, dass die Geschäftsmodelle dieser Unternehmen nicht von heute auf morgen schlechter geworden sind. Dasselbe gilt für Qualitätsmerkmale wie Wettbewerbsvorsprung, Preismacht, hohe Margen und dominante Stellung an großen und nachhaltigen Märkten, auf die wir uns bei stark wachsenden Unternehmen konzentrieren.

Alphabet und Facebook gehören zu den erfolgreichsten Unternehmen des letzten Jahrzehnts, was im Wesentlichen auf ihre dominierende Marktstellung im Bereich digitale Werbung zurückzuführen ist. Wegen der weltweit zunehmenden Internetdurchdringung und steigenden Beliebtheit von Onlineplattformen entwickelt sich digitale Werbung rasant zum effektivsten und dominierenden Werbekanal. Die Ausgaben für digitale Werbung sind zuletzt massiv in die Höhe geschnellt, und der Aufwärtstrend dürfte sich in den kommenden Jahren ungebremst fortsetzen. Als etablierte, marktbeherrschende Akteure an diesem langfristigen Wachstumsmarkt dürften die beiden Giganten daher in den kommenden Jahren weiterhin überdurchschnittlich wachsen.

 

Die Corona-Pandemie hat viele Wachstumsunternehmen gezwungen, ihr Geschäft anzupassen, die Betriebsabläufe zu optimieren und den Kundenservice zu verbessern. Im Jahr 2020 hat der Onlinehandel massiven Auftrieb erhalten, da die Verbraucher nirgendwo anders einkaufen konnten. Unternehmen wie Amazon haben darauf mit enormen Investitionen in die Rationalisierung der Betriebsabläufe und den Ausbau der Logistik reagiert, um das Kundenerlebnis zu verbessern. So ist beispielsweise die Akzeptanz der Verbraucher im Bereich Lebensmittelbelieferungen durch Amazon, die vor der Pandemie praktisch keine Rolle spielten, in den letzten zwölf Monaten deutlich gestiegen. Wir gehen davon aus, dass diese Umschichtung von Investitionen in den elektronischen Handel und in die digitale Werbung zunehmen wird.

Die Anziehungskraft von US-Wachstumsunternehmen hat sich im Wesentlichen nicht verändert

Wachstumsunternehmen zeichnen sich vor allem durch ihre Fähigkeit aus, die freien Cashflows nachhaltig zu steigern. Für Investoren ist dies ein wichtiger Faktor, da diese Kennzahl den finanziellen Überschuss bzw. die freie Liquidität darstellt, die ein Unternehmen erwirtschaftet. Die großen US-Wachstumsunternehmen haben in den letzten zehn Jahren enorme kumulative Cashflowsteigerungen erzielt. Die Schlüsselfrage lautet nun, ob sie diese Fähigkeit in den letzten 12 Monaten eingebüßt haben oder nicht. Wir sind fest überzeugt, dass dies nicht der Fall ist, und glauben, dass die US-Wachstumsunternehmen weiterhin in der Lage sind, ihre freien Cashflows nachhaltig zu steigern.