Nach der Kursänderung der US-Notenbank: Was kommt als nächstes?

Niederschrift

Der US-Offenmarktausschuss (FOMC) sendete bei der Dezember-Sitzung überraschend verhaltene Signale aus. Der Vorsitzende der US-Notenbank Fed, Jerome Powell, hatte 2023 die meiste Zeit erklärt, die Fed würde dem Kampf gegen die Inflation auf absehbare Zeit Vorrang gegenüber der Unterstützung der Wirtschaft einräumen. Doch im Dezember schlug der FOMC andere Töne an. Die neue Botschaft lautete: Zinssenkungen kommen.  

In ihrer Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen stellte die Fed für 2024 drei Zinssenkungen um je 25 Basispunkte (Bp.) in Aussicht. Doch die Erwartungen am Markt für Fed Funds Futures waren mit sieben Zinssenkungen im Jahr 2024 viel höher. Der Markt korrigierte zudem die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung bei der FOMC-Sitzung im März nach oben, auf über 80% Stand Ende Dezember. 

Doch im Januar erhielt der Optimismus in Bezug auf Zinssenkungen einen Dämpfer. Die Anleger diskutierten daraufhin intensiv, was genau als Nächstes von der Fed zu erwarten sei. Die großen Fragen lauten:

1. Wann wird die Fed beginnen, die Zinsen zu senken? 
2. Mit wie vielen Zinssenkungen ist 2024 zu rechnen

Betrachten wir nun jede dieser Fragen.  

Frage 1: Wann wird die Fed beginnen, die Zinsen zu senken?

Eine Möglichkeit, einen fundierten Tipp abzugeben, besteht darin, die Vergangenheit als Richtschnur zu nehmen. In den sechs Zinserhöhungszyklen der Fed seit 1980 betrug der durchschnittliche Zeitraum zwischen der letzten Zinserhöhung und der ersten Zinssenkung 6,7 Monate. Da die Fed nun bereits sechs Monate pausiert, würde es bei einer Zinssenkung im März neun Monate seit der letzten Zinserhöhung gedauert haben. Tatsächlich war die Zinspause nur in einem Zyklus länger: im Juni 2004, als sie 15 Monate andauerte.

Wir können auch die Marktprognosen als Richtschnur nehmen. Per 23. Januar preiste der Markt für Fed Funds Futures keine vollständige Zinssenkung bis zur FOMC-Sitzung am 1. Mai ein.

Frage 2: Mit wie vielen Zinssenkungen ist 2024 zu rechnen?

Auch hier können wir die Vergangenheit als Richtschnur nehmen. Wenn wir die sieben Zinssenkungszyklen der Fed seit 1980 betrachten und annehmen, dass es noch wenigstens drei Monate bis zur ersten Zinssenkung dauert, können wir bestimmen, wie stark die Fed Funds Effective Rate in den ersten neun Monaten jedes Zinssenkungszyklus zurückging. Der durchschnittliche Rückgang betrug 2,5%, was zehn Zinssenkungen entspricht. Doch die Streubreite der Ergebnisse ist sehr groß. So wurde der Leitzins einmal nur um 75 Bp. gesenkt, ein anderes Mal dagegen um 800 Bp.

Diese Analyse weist aber einen Makel auf, denn sie geht davon aus, dass alle Zinssenkungszyklen der Vergangenheit identisch waren. Das waren sie aber nicht. In fünf der sieben Zinssenkungszyklen rutschte die US-Wirtschaft in eine Rezession ab. Die übrigen beiden Zyklen – der eine ab September 1984, der andere ab Juni 1995 – waren dagegen Beispiele für eine „weiche Landung“. Da mittlerweile Konsens darüber herrscht, dass die USA keine Rezession erleben werden, sind diese beiden Zyklen möglicherweise ein besserer Maßstab für das aktuelle Umfeld.

In diesen beiden Zyklen beendete die Fed ihre Zinssenkungen acht Monate nach dem ersten Zinsschritt. Von 1984 bis 1985 reduzierte die Fed die Zinsen innerhalb von acht Monaten von 11,75% auf 7,75% – eine Zinssenkung um 34%. Von 1995 bis 1996 reduzierte sie den Zins innerhalb von sieben Monaten von 6% auf 5,25% – also um 13%.  

Durchschnittlich wurden die Zinsen in den beiden Zyklen mit einer weichen Landung vom Höchststand also um 23,5% reduziert. Dies würde nun einer Senkung des Zinssatzes von aktuell 5,5% in insgesamt 5,2 Schritten auf 4,2% entsprechen.

Auch hier können wir die Marktprognosen wieder als Richtschnur nehmen. Am 23. Januar preiste der Markt für Fed Funds Futures 5,47 Zinssenkungen ein – was etwa dem Durchschnitt früherer Zyklen mit einer weichen Landung entspricht.

Was sollten wir also im Jahr 2024 von der Fed erwarten? Die Geschichte lehrt, dass die Fed Funds Rate wohl eher moderat gesenkt wird, sofern eine Rezession abgewendet wird. Diese Ansicht teilt der Markt auch mehr oder weniger.

Die maßgeblichen Faktoren dürften dabei jedoch die Inflation und der Arbeitsmarkt sein. Falls die Inflation ihren aktuellen Disinflationskurs fortsetzt, wird die Fed die Zinsen gern in einem gemäßigten Tempo senken – etwa so, wie der Markt es aktuell einpreist. Doch falls die Inflation wieder Fahrt aufnehmen sollte, wird die Fed das Zinssenkungstempo jedoch spürbar drosseln müssen – und nach ein oder zwei Zinssenkungen vielleicht sogar eine Pause einlegen. Und falls schließlich der Arbeitsmarkt Anzeichen für eine extrem angespannte Lage liefern sollte, könnte die Fed das Zinssenkungstempo deutlich erhöhen – in der Hoffnung, eine Rezession zu verhindern.