Was spricht für Hochzinspapiere?

Was spricht für Hochzinsanleihen?

Stabile Renditen im Zeitverlauf

Globale Hochzinsanleihen verzeichneten über verschiedene Marktzyklen hinweg insgesamt eine positive Performance. Seit 1980 erlebte der Hochzinsmarkt nur sieben Kalenderjahre, in denen die Renditen im negativen Bereich lagen. Noch beeindruckender ist aber vielleicht die Tatsache, dass die Assetklasse seit 40 Jahren nie in zwei aufeinanderfolgenden Jahren negative Renditen generiert hat (Abbildung 1).

Nach einem Jahr mit negativen Renditen erzielte die Assetklasse im darauffolgenden Jahr und in den Folgejahren in der Regel überdurchschnittliche Gewinne bzw. moderate positive Renditen. Grund für dieses robuste Renditemuster ist reine „Anleihen-Mathematik“. Hochzinsanleihen erleben mitunter schwache Phasen, in denen ihr Kurs in US-Dollar sinkt. Sie generieren in solchen Schwächephasen jedoch weiterhin hohe Zinserträge und kehren bis Fälligkeit wieder auf ihren Nennwert zurück, was eine Renditeerholung stützt.

Leveraged Loans liefern überzeugende risikobereinigte Renditen

Bei der Bewertung einer Assetklasse spielt nicht nur die Rendite eine zentrale Rolle, sondern auch ihre Volatilität. Um die risikobereinigten Renditen verschiedener Assetklassen zu vergleichen, eignet sich die „Sharpe-Ratio“, die die Rendite über dem risikofreien Zins pro Einheit der Standardabweichung misst. Die Kennzahl macht deutlich, dass Hochzinsanleihen in den letzten zehn Jahren die zweithöchsten risikobereinigten Renditen generiert haben – lediglich übertroffen von Bank Loans mit einem Rating unterhalb Investment Grade (Abbildung 2). Demzufolge wurden Anleger, die in Sub-Investment-Grade-Kreditpapiere investiert haben, für das zusätzlich eingegangene Risiko unserer Ansicht nach ausreichend kompensiert.

Niedrige Ausfallquoten

Auch wenn das Makro-Umfeld für Risikoassets schwierig bleibt, sind die Fundamentaldaten für Hochzinsanleihen weiterhin robust. Bei den Neuemissionen am Hochzinsmarkt handelte es sich seit der globalen Finanzkrise (GFK) größtenteils um Refinanzierungen, da die Emittenten die historisch niedrigen Zinsen nutzen wollten. Zudem haben die Emittenten in den Jahren 2020 und 2021 (Post-COVID-Drawdown) mit der rekordhohen Aktivität an den Kapitalmärkten zu günstigen Finanzierungssätzen ihre Liquidität in der Bilanz gestärkt und die Zinsdeckung auf ein Spitzenniveau erhöht. So liegt die Ausfallquote bei Hochzinsanleihen trotz eines geringfügigen Anstiegs im Juni 2023 auf 1,6 % (gegenüber 0,8 % im Dezember 2022) weiterhin deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt von 3 % (Abbildung 3).

Was spricht gerade jetzt für Hochzinsanleihen?

Der Markt weist heute eine deutlich höhere Kreditqualität auf

Seit der GFK hat sich die Kreditqualität am Hochzinsmarkt enorm verbessert, was beispielsweise am High Yield-Index von Crédit Suisse deutlich wird. So ist der Anteil der Emittenten im Index, die mindestens ein BB-Rating aufweisen, von 37 % im Jahr 2007 auf heute rund 60 % gestiegen (Abbildung 4). Unter anderem, weil das Volumen an „gefallenen Engeln“ (Anleihen, die in den Hochzins-Bereich herabgestuft werden) im Jahr 2020 auf einen Rekordwert von 240 Mrd. US-Dollar gestiegen ist, weist ein durchschnittlicher Hochzins-Emittent heute eine höhere Marktkapitalisierung und einen stärkeren freien Cashflow auf als vor der GFK. Wir glauben daher, dass die Assetklasse stark positioniert ist, um sich auch bei einem sich verschlechternden Wirtschaftsausblick robust zu entwickeln.

Die aktuellen Renditen sind so attraktiv wie selten in den letzten zehn Jahren

Die Zins- und Spread-Volatilität seit dem ersten Quartal 2022 hat zur Folge, dass die Renditen und Dollarabschläge der Assetklasse so attraktiv sind, wie sie seit der GFK nicht mehr waren. Grund dafür sind die beispiellose quantitative Straffung und die dadurch ausgelösten Rezessionsängste. So lag die Yield-to-Worst im J.P. Morgan Global High Yield-Index zum 30. Juni 2023 bei mehr als 9 % – also deutlich über dem Durchschnitt der letzten zehn Jahre von 6,86 % (Abbildung 5). Angesichts der deutlich besseren Kreditqualität bietet die Assetklasse heute hochattraktive absolute Renditen, insbesondere im Vergleich zu Phasen mit ähnlichen Verwerfungen während der Energiekrise (2015/2016) und des pandemiebedingten Ausverkaufs, in denen sowohl die Kreditqualität als auch die Fundamentaldaten des Hochzinsmarktes schlechter waren als heute.

Renditen deuten auf attraktive Bewertungen hin

Zwar lassen sich aus den aktuellen Renditen keine Prognosen für die künftigen Renditen ableiten. Mit Blick auf die historische Entwicklung können wir jedoch feststellen, wann der Hochzinsmarkt ähnlich hohe Renditen generiert hat und wie sich die Renditen danach entwickelt haben. Dabei stellen wir fest, dass die Renditen am Hochzinsmarkt seit 2012 fünf Mal über 9 % und die 1-Jahres-Forward-Rendite in jedem dieser Fälle im mittleren zweistelligen Bereich lagen (Abbildung 6). Zugleich lag der Median der 12-Monats-Forward-Renditen seit 2012 immer im zweistelligen Bereich, wenn die Renditen am Markt mehr als 7 % betrugen.