Welche Folgen hat die Russland-Ukraine-Krise für die Finanzmärkte?

 

Die russische Invasion in der Ukraine ist in erster Linie eines: eine bestürzende menschliche Tragödie. Unsere Gedanken sind bei allen Menschen, die sich in der Ukraine aufhalten oder dort Familienangehörige oder Freunde haben.

Die Finanzmärkte haben auf den Einmarsch folgerichtig reagiert. So gerieten Titel von Unternehmen, die von den aktuellen Sanktionen betroffen sind, besonders stark ins Straucheln, während russische Aktien und der Rubel massiv abverkauft wurden. Insgesamt entwickelten sich Technologie- und Bankwerte unterdurchschnittlich. Vor allem aber sind die Preise für Rohstoffe, insbesondere Öl, deutlich gestiegen.

Wir glauben, dass die Risikoaversion und Volatilität an den Finanzmärkten anhalten wird, bis mehr Klarheit herrscht – in Bezug auf das Ausmaß und die Dauer der russischen Invasion, aber auch hinsichtlich der Risiken für die Ölmärkte, die Volkswirtschaften, den Bankensektor und die Lieferketten.

Wir konzentrieren uns derzeit auf drei wesentliche Aspekte: die Sanktionen und ihre wirtschaftlichen Folgen, die Entwicklung ukrainischer und russischer Assets und die Rohstoffpreise bzw. deren Auswirkungen auf die rohstoffimportierenden Länder und die Inflation.

Welche Folgen haben die bereits verhängten und mögliche weitere Sanktionen?

Welche Sanktionen haben die westlichen Länder bislang gegen Russland verhängt?

Die USA und Europa haben ihre ursprünglichen Sanktionen und Maßnahmen zur Isolierung der russischen Wirtschaft und des russischen Finanzsystems deutlich verschärft. Ordnet man die Schwere der Sanktionen auf einer Skala von 1 bis 10 ein, so hat sich diese von ursprünglich zwei bis drei auf sieben bis acht erhöht.

Unseren Schätzungen zufolge könnte das russische Bruttoinlandsprodukt (BIP) pro Kopf aufgrund der Sanktionen mit der Zeit um 30% schrumpfen. Im Vergleich dazu verringerte sich das Pro-Kopf-BIP des Iran nach der Verhängung der SWIFT-Sanktionen im Jahr 2012 um etwa 70%. Dass der Rückgang in Russland deutlich geringer ausfallen dürfte, liegt daran, dass die Wirtschaft des Landes stärker diversifiziert ist und Russland seit dem Einmarsch auf der Krim schon mit Sanktionen lebt.

Mit den jüngsten Maßnahmen wird ein großer Teil des russischen Bankensystems von SWIFT ausgeschlossen, einem Nachrichtensystem, das von Finanzorganisationen wie Banken zur Vereinbarung und Abwicklung großer Transaktionen genutzt wird. Außerdem kann die russische Zentralbank nicht länger auf ihre Dollar- und Euro-Reserven bei ausländischen Zentralbanken zugreifen.

Dadurch sind die Möglichkeiten der russischen Zentralbank, den Rubel zu stützen, indem die Währung im Tausch gegen Dollar oder Euro aufkauft, erheblich eingeschränkt. So sackte der Rubel am 28. Februar um etwa 30% ab – trotz der Anhebung des Leitzinses von 9,5% auf 20% und der Einführung von Kapitalkontrollen durch die russische Zentralbank.

Sämtliche ausländische Transaktionen an den lokalen russischen Finanzmärkten wurden gestoppt. Zugleich wurde an der Börse London der Handel von russischen Global Depositary Receipts (Zertifikate, die russische Aktien verbriefen) ausgesetzt, da niemand mehr bereit ist, das Abwicklungsrisiko zu tragen. Ebenfalls wurde Ende Februar der Handel mit russischen American Depositary Receipts auf Eis gelegt – auf unbestimmte Zeit.

Wird der Westen die Sanktionen weiter verschärfen?

Dass russische Unternehmen für bestimmte Transaktionen immer noch Zugang zu SWIFT haben, liegt daran, dass viele Länder weltweit nach wie vor russische Energie benötigen. Europa bezieht etwa ein Drittel seines Erdgasverbrauches aus Russland, weshalb es schwierig ist, darauf vollends zu verzichten.

Das teilweise SWIFT-Verbot und die Sperrung des Zugangs der russischen Zentralbank zu den Devisenreserven setzen den Rubel bereits massiv unter Druck – was unvorhersehbare Reaktionen Russlands auslösen könnte. Ein längerer Krieg oder der Versuch, die Ukraine in zwei Staaten aufzuteilen oder eine regionale „Selbstbestimmung“ anzustreben, die zu einem Bundesstaat oder einer Konföderation führen würde, könnte ebenfalls zusätzliche Sanktionen auslösen – auch ein umfassendes SWIFT-Verbot für alle.

Maßnahmen wie die Sperrung des Zugangs zu den Zentralbankreserven oder zu SWIFT-Transaktionen lassen sich relativ schnell anpassen und sind in der Regel nicht darauf ausgelegt, langfristig in Kraft zu bleiben. Im Gegensatz dazu werden Handelssanktionen häufig über einen längeren Zeitraum aufrechterhalten– fast 40 Jahre waren es im Fall der Sanktionen, die Mitte der 1970er Jahre gegen die ehemalige Sowjetunion verhängt und auf Russland ausgedehnt wurden.

Mögliche Auswirkungen auf russische und ukrainische Wertpapiere in allen Assetklassen

Welches Gewicht haben russische Aktien in den Schwellenländerindizes?

Auf Russland entfällt ein kleiner Teil der breiten Schwellenländerindizes. Anfang März betrug das Gewicht des Landes im MSCI Emerging Markets Index lediglich 1,5%.

Der Indexanbieter MSCI wird Russland ab dem 9. März aus seinen Benchmarks nehmen, vor allem, weil der Zugang zu diesem Markt praktisch nicht mehr vorhanden ist. Auf kurze Sicht dürfte dies auf russische Aktien keinen zusätzlichen Druck ausüben, da der Handel mit ihnen ohnehin auf Eis liegt. Wir prüfen derzeit jedoch, welche langfristigen Auswirkungen zu erwarten sind. Entscheidungen darüber, Russland wieder in die Indizes aufzunehmen, werden davon abhängen, ob die Kämpfe beendet und die Kapitalkontrollen aufgehoben werden.

Wie könnte sich die Situation weiter auf Aktien und Anleihen aus Russland und der Ukraine auswirken?

Während auf kurze Sicht der Handel mit russischen Aktien für ausländische Anleger unmöglich ist, dürfte auf das Dividendenmoratorium für ausländische Inhaber von russischen Aktien noch viel länger bestehen, auch, nachdem der Handel wieder aufgenommen wird. Viele Schwellenländeranleger halten russische Aktien, weil sie relativ hohe Dividenden einbringen. Folglich dürfte das Verbot von Dividendenausschüttungen die Anlegerstimmung gegenüber russischen Aktien künftig deutlich dämpfen. Darüber hinaus werden viele Endkunden möglicherweise darauf bestehen, dass institutionelle Vermögensverwalter aus russischen Aktien aussteigen – was den lokalen Aktienmarkt Russlands weiter unter Druck setzen könnte.

Zudem unterliegen russische Banken einem erhöhten Insolvenzrisiko.. Die russischen Banken haben ihre Kreditvergabe an das Ausland erheblich reduziert. Auf in Dollar ausgegebene Kredite der Sberbank, der größten Bank Russlands, entfallen lediglich 12% aller ausstehenden Kredite. Auch wenn die russische Zentralbank bereits in ihrer Macht stehende getan hat, um die Banken des Landes zu unterstützen, stehen die Institute aufgrund der Sanktionen unter erheblichem Druck. Sollten die Sanktionen weiter verschärft und die Rohstoffexporte aus Russland eingestellt werden, wäre das russische Bankensystem eindeutig gefährdet.

Ferner könnten passive Fonds gezwungen sein, ukrainische und russische Anleihen aus ihren Portfolios zu nehmen, wenn J.P. Morgan diese Papiere aus seinen Indizes für Schwellenmarktanleihen streicht.

Zudem ist wichtig, ob die Ukraine oder Russland mit der Tilgung ihrer Staatsschulden in Verzug geraten könnten. Die Ukraine hat zwar die Tilgung seiner Schulden zugesagt, und wird wahrscheinlich enorme finanzielle Unterstützung von westlichen Ländern erhalten. Allerdings hängt vieles letztlich davon ab, ob die Ukraine ihre territoriale Integrität bewahren kann und es der Regierung gelingt, das langfristige Wachstum und die Schuldentragfähigkeit zu verbessern, um einen Zahlungsausfall zu verhindern. Indessen dürfte es Russland aufgrund der Sanktionen schwer haben, die Zinszahlungen für seine Anleihen weiter zu bedienen – und dasselbe gilt wohl auch für einige Unternehmen. Daher rechnen wir mit einigen Zahlungsausfällen.

Auswirkungen der steigenden Rohstoffpreise auf die Zinspolitik und die Weltwirtschaft

Glauben Sie, dass der Ukraine-Konflikt etwas an den Straffungsplänen der globalen Zentralbanken ändert?

Ein Krieg treibt die Preise immer nach oben. Das gilt vor allem nach einer Pandemie, wenn die beiden kriegführenden Länder wichtige Produzenten von Energie und Agrarrohstoffen sind (etwa 20% der weltweiten Weizenproduktion stammen aus Russland und der Ukraine). Auf Russland entfällt zudem ein großer Teil des weltweiten Angebots an Industrierohstoffen: 38 % des Palladiums und mehr als 10 % des Nickels für Batterien kommen aus Russland. Eine Störung auf der Angebotsseite könnte die Preise erheblich beeinflussen.

Mit Blick auf die globale Zinspolitik könnten die Zentralbanken in ein Spannungsfeld zwischen der höheren Inflation und einem zunehmend schlechteren Finanzumfeld geraten, weshalb die Zinserhöhungen, hoffentlich, relativ moderat ausfallen. Daher dürften die großen globalen Zentralbanken wohl die Zinsen in den nächsten Monaten wie geplant anheben. Auf längere Sicht jedoch könnte die Situation Einfluss darauf haben, wie vehement sie an der Zinsschraube drehen.

Welche Folgen erwarten Sie für die Weltwirtschaft?

Bei optimistischer Betrachtung dürften die positive Dynamik der chinesischen Wirtschaft, die sich gerade aus einem starken fiskalischen Straffungszyklus herausbewegt, und die Stärke des US-Arbeitsmarktes nach Überwindung der Pandemie die Weltwirtschaft vor einer Rezession bewahren.

Blick nach vorne

Worauf achten Sie bei den Signalen, die auf eine Deeskalation des Konflikts und eine Verbesserung des Investitionsumfelds hindeuten?

Zu den Vorzeichen für ein besseres Umfeld für Aktien gehört, dass die Ukraine ein „neutrales und bündnisfreies“ Land wird. Andererseits verschlechtert sich die humanitäre Lage und das Investitionsklima weiter, weil Russland offenbar zivile Gebiete und nicht militärische Einrichtungen angreift. Russland könnte die ukrainischen Gebiete unter Kontrolle bringen, in denen Schiefergas gefördert wird, und seine Streitkräfte aus dem Rest des Landes abziehen. Dieses Szenario wäre auf jeden Fall besser als ein langwieriger Krieg.

Die unprovozierte Invasion eines Landes ist in der jüngeren Geschichte ungewöhnlich und tragisch. Die jüngsten Sanktionen gegen ein Land der Größe Russlands sind in ihrem Ausmaß historisch beispiellos. Wir bei T. Rowe Price sind in der glücklichen Lage, dass wir auf unsere jahrzehntelange Erfahrung an den Schwellenmärkten zurückgreifen können und auch schon Zeiten erlebt haben, in denen Sanktionen die Volatilität angeheizt haben. Der Blick zurück kann immer aufschlussreich sein.

Was jetzt wichtig ist

Wir beobachten den Kurs des russischen Rubels gegenüber anderen wichtigen Währungen als Indikator dafür, wie sich die Sanktionen auf die Wirtschaft des Landes auswirken. Sollte der Rubel weiter absacken, könnte die russische Zentralbank gezwungen sein, die Zinsen noch weiter anzuheben und die Kapitalkontrollen nochmals zu verschärfen, um den Finanzsektors zu stabilisieren.