Exploiting the life cycle of an EM opportunity

In den fünf Jahrzehnten unserer Tätigkeit als Anleiheinvestoren konnten wir die Entstehung und Entwicklung einer ganzen Reihe neuer Märkte von Anfang an beobachten. Gelernt haben wir dabei unter anderem, dass die Evolution der Märkte in der Regel einem fest umrissenen Lebenszyklus folgt, der durch unterschiedliche Phasen der Entwicklung der Wirtschaft und des Kapitalmarkts gekennzeichnet ist. 

Parallel zum Wandel an den Anleihemärkten ändern sich auch die Anforderungen an die analytischen Fähigkeiten, die Anleger benötigen. In der Anfangsphase dreht sich alles um die Ausfallrisiken staatlicher Emittenten. Mit der Zeit rücken makroökonomisches Research und Unternehmensanalysen in den Vordergrund und es wird zunehmend sinnvoll, unterschiedliche analytische Fähigkeiten zu kombinieren – das zeigen die Erfahrungen, die wir in den ersten fünf Jahren am rumänischen Anleihemarkt sammeln konnten.

Frühe Reformen und wirtschaftliche Erholung: Staatsanleihen in Hartwährung

Rumänien trat 2007 der Europäischen Union bei, doch die Umsetzung der Reformen, die für eine wirtschaftliche Konvergenz erforderlich waren, kam nur schleppend voran. Die Probleme lagen nicht nur im geld- und fiskalpolitischen Bereich. Vielmehr behinderten interne Machtkämpfe, Besitzstände bestimmter Gruppen und die mächtige Stellung von Oligarchen in einigen Branchen die Handlungsmöglichkeiten der Regierung.

Ab 2011 ging es dann zügiger voran, in der Wirtschaftspolitik ebenso wie in Bereichen wie Justizreform, Korruptionsbekämpfung und Rechtsstaatlichkeit. Unser Team für Schwellenländeranleihen entschloss sich zum Aufbau einer in US-Dollar denominierten Position in rumänischen Staatsanleihen.

Konsolidierung der Reformen: Staatsanleihen in Lokalwährung

Ab 2012 beschäftigten wir uns näher mit dem rumänischen Markt für Lokalwährungsanleihen. Bei Anlagen in Hartwährungspapieren geht es vornehmlich um die Bewertung des Ausfallrisikos. Der Wechsel zu Lokalwährungsanleihen stellt ein Vertrauensvotum dar (und die Komplexität wächst), weil er eine makroökonomische Beurteilung der Währung und der Zinsaussichten sowie der Fähigkeit der Zentralbank erfordert, die gesamtwirtschaftliche Stabilität zu wahren und die Inflation unter Kontrolle zu halten.

Rumänien war zu dem Zeitpunkt noch in keinen einzigen EM-Anleiheindex aufgenommen worden und wurde deshalb auch vergleichsweise wenig analysiert. Die 10-jährigen, in Leu denominierten Anleihen rentierten mit rund 6,5%. Das Land hatte als Emittent keinen Investment-Grade-Status, doch eine so hohe Rendite bedeutete in der Tat einen heftigen Risikoaufschlag im Vergleich zu anderen, wirtschaftlich weiter entwickelten Ländern wie Polen und Ungarn, die für ihre Staatsanleihen kaum mehr als 2,5% zahlen mussten. Nach unserem Eindruck wurden die Risiken vom Markt überbewertet. Eine Reise, die uns 2012 in das Land führte, bestätigte unsere Investmentthese, und so wurden wir bis 2015 zum größten ausländischen Halter rumänischer Lokalwährungsanleihen.

Im Jahr 2013 wurde Rumänien in die Indizes aufgenommen, und 2014 verkündete S&P die Heraufstufung auf „Investment Grade“. Die 10-jährigen Papiere, die wir 2012 gekauft hatten, blieben noch bis 2017 in unseren Portfolios.

Privatwirtschaft erhält Zugang zum Kreditmarkt: Unternehmensanleihen

Im Jahr 2013 war Rumänien immer häufiger Gesprächsthema, wenn Mitglieder des EM-Anleiheteams und des Global High Yield Team zusammentrafen. In der Folge kam es zu einem Research-Trip, den unsere Staatsanleiheexperten und ihre High-Yield-Kollegen aus Baltimore und London gemeinsam unternahmen. Zu den ersten Titeln, in die nach der Rückkehr investiert wurde, gehörte die Telekommunikationsholding Digi Communications, die noch heute in der Global High Income Strategy und der European High Yield  Strategy gehalten wird. 

Wirtschaftswachstum nimmt Fahrt auf: Aktien

Bis 2015 hatten sich die Spreads rumänischer Staatsanleihen bereits fünf Jahre lang kontinuierlich verengt, und die daraus resultierenden Chancen auf beträchtliche Kursgewinne waren weitgehend realisiert worden. Nun hielt unterdessen das Aktienteam die Zeit für gekommen, in Rumänien tätig zu werden, und so war die Exkursion des Jahres 2015 eine gemeinsame Unternehmung des EM-Anleiheteams und der Kollegen von der Aktienabteilung. 

Die rumänische Wirtschaft hatte eine turbulente Phase hinter sich, und Wachstum, Inlandsverbrauch und Kreditvergabe begannen sich gerade wieder zu erholen. Interessant für das Aktienteam waren insbesondere Banken und konsumorientierte Unternehmen. Zwei Titel, in die in der Folge investiert wurde – Banca Transilvania und Fondul (eine Investmentgesellschaft) – sind noch heute Bestandteil von EM-Aktienportfolios.

Die Zukunft ist multidisziplinär

Jedes Land hat seine Besonderheiten, und schon deshalb ist die Reihenfolge der einzelnen Phasen im Investment-Lebenszyklus nicht immer gleich. Nicht selten eröffnen sich beispielsweise zuerst Chancen bei Aktien und erst später bei Unternehmensanleihen. Eine konstante Größe ist indessen nach unserer Erfahrung der Nutzen, den ein multidisziplinärer Ansatz bringt. Bei der Exkursion von 2015 dienten unsere EM-Anleihespezialisten als Wegbereiter für ihre Kollegen aus dem Aktienteam und dem Team für High-Yield-Unternehmensanleihen. Sie vermittelten ihnen Kontakte zu Beamten des Wirtschafts- und Finanzministeriums. Solche Kreise können eine nützliche Informationsquelle sein, beispielsweise bei der Frage, welche Sektoren demnächst mit Finanzhilfen, steuerlicher Entlastung oder staatlichen Garantien rechnen können. Die Zusammenarbeit zwischen Aktien- und High-Yield-Credit-Team ermöglicht wegen der unterschiedlichen Denkweisen wertvolle Einblicke. Von den Kontakten des Aktienteams zu Firmenleitungen profitiert selbst unser Makro-Team, das auf diese Weise wichtige Erkenntnisse zu Wirtschaft, Steuersystem und anderen Bereichen gewinnen kann.