Global Aggregate Bond: Einblicke in unsere Strategie

 

Zunächst möchte ich mit Ihnen kurz über die aktuellen Entwicklungen an den Anleihemärkten sprechen – und über den starken Ausverkauf der letzten Monate, den Sie sicherlich auch verfolgt haben.

In welchem historischen Kontext steht der jüngste Ausverkauf?

In dieser Grafik veranschaulicht die goldene Linie, wie sich die Renditen entwickelt haben, nachdem sie im letzten Sommer auf ein Allzeittief gesunken waren. Der Markt war zuletzt durch die massiven Kaufprogramme der Zentralbanken, aber auch durch die ultraniedrigen Zinsen gestützt worden.

Ab Jahresanfang haben die Anleger allerdings begonnen, ihren Blick wieder auf die Zeit nach der Corona-Pandemie zu richten und die globalen Wachstumsaussichten deutlich optimistischer einzuschätzen. Zugleich haben sie erkannt, dass sie stark in einer Assetklasse investiert sind, die immer noch einen sehr trüben Ausblick einpreist. 

In Kombination mit der Sorge, dass die Zentralbanken ihre Stützungsmaßnahmen für Anleihen allmählich zurückfahren könnten, sobald sich der globale Wachstumsausblick aufhellt, hat diese veränderte Einschätzung im ersten Quartal einen äußerst abrupten und starken Ausverkauf an den Anleihenmärkten ausgelöst.

Die Grafik zeigt auch, dass sich die Märkte in den letzten Wochen konsolidiert haben. Dennoch erwarten wir, dass die Renditen in den kommenden Monaten weiter zulegen.

Die Bewertungen sind auch nach dem Ausverkauf weiter angespannt

Auch nach dem starken Renditeanstieg der letzten drei bis vier Monate generieren nach wie vor viele Festzinsanlagen negative Renditen – wofür es in diesen außergewöhnlichen Zeiten natürlich viele Gründe gibt. Der Ausverkauf hat also kaum etwas an dem Volumen von Anleihen, die negative Renditen abwerfen, verändert, sodass man feststellen kann, dass die Bewertungen an den Festzinsmärkten nach wie vor angespannt sind.

Welche Anlagechancen nutzt die Strategie?

Die Global-Aggregate-Benchmark, an der sich meine Strategie orientiert, bietet eine ganze Reihe an Vorteilen – darunter eine hohe Liquidität und erhebliche Diversifizierungsvorteile: Sie umfasst mehr als 26.000 Einzeltitel, rund 70 Länder und 24 Währungen. Zudem weist sie ein hohes intrinsisches Kreditrating von knapp AA auf. Zugleich können wir für die Strategie nicht nur flexibel Staats- und Unternehmensanleihen nutzen, sondern auch verbriefte Festzinspapiere, um nicht nur das uns anvertraute Kapital zu schützen, sondern auch zusätzliche Ertragsquellen zu erschließen.

Unsere aktuellen aktiven Positionen

Ich möchte Ihnen gerne unsere aktuelle Positionierung gegenüber der Benchmark in den drei Bereichen Duration, Währung sowie Titelauswahl und Absicherung beschreiben. Dabei sind für unsere Ausrichtung sechs Themen von Bedeutung, die ich hier näher erläutern will.

Thema 1: Wachstumsnormalisierung

Das erste Thema, das für unsere Positionierung wesentlich ist, ist die Normalisierung des Wachstums. Wir gehen davon aus, dass sich das Geschäftsklima aufhellt und die Verbraucher einen beträchtlichen Teil der Ersparnisse, die sie in den letzten Monaten zurückgelegt haben, ausgeben werden, sobald wir die Corona-Pandemie im Zuge der fortschreitenden Immunisierung der Bevölkerung überwinden. Eine solche Phase der Wachstumsnormalisierung ist für Durationsstrategien tendenziell eher ungünstig. Daher haben wir die Duration in den letzten Wochen reduziert – und sind auch bereit, die Untergewichtung gegenüber unserer Benchmark weiter zu verstärken, wenn die Zinsen weiter steigen.

Vor dem Hintergrund der erwarteten Wachstumsnormalisierung prüfen wir zudem unser Währungsengagement – wir halten also Ausschau nach Währungen, die von einer frühen Phase der globalen Erholung potenziell profitieren. Beispiele dafür sind der australische und der kanadische Dollar.

Mit Blick auf die Länder- und Titelauswahl beobachten wir in Bezug auf eine Wachstumsnormalisierung, dass Anleihen bestimmter Länder seit Ausbruch der Corona-Krise erheblich an Wert verloren haben – und dennoch unterbewertet schienen, wenn man sich die Fundamentaldaten vor Augen führt. Ein Beispiel dafür sind Anleihen von den Bahamas, die davon profitieren dürften, dass mit den fortschreitenden Impfprogrammen der internationale Reiseverkehr und die Tourismusbranche wieder Fahrt aufnehmen.

Interessant erscheint uns zudem Katar im Nahen Osten, einer der größten Gasexporteuren der Welt. Die Reduzierung der Kohlenstoffemissionen rückt immer stärker in den Fokus der Anleger, weshalb sie zunehmend zwischen Öl- und Gasproduktion unterscheiden. Vor diesem Hintergrund glauben wir, dass Katar gut aufgestellt ist, um davon zu profitieren, wenn das globale Wachstum wieder anzieht. 

Ein weiteres Beispiel sind aber auch die Philippinen, die unserer Ansicht nach von der Verschiebung der globalen Produktionsketten profitieren könnten. Letztlich hat die Corona-Krise auch dazu geführt, dass die massive Abhängigkeit der Unternehmen in den Industrieländern von der Produktion in China kritischer gesehen wird. Und wir glauben, dass Philippinen sehr gut aufgestellt sind, um bei einer Verlagerung entsprechende Produktionskapazitäten bereitzustellen.

Thema 2: Duration mit niedrigem Beta

Angesichts der steigenden Renditen richten wir den Blick bei unserer Positionierung in Bezug auf die Zinssensitivität (bzw. des Durationsrisikos) gegenüber der Benchmark beispielsweise auf Länder, die auf einen allgemeinen Zinsanstieg potenziell weniger stark reagieren. Ein Beispiel dafür ist Schweden, wo die Inflationsaussichten weiterhin relativ niedrig sind. Zudem dürfte die Zentralbank des Landes den Aufkauf von Staatsanleihen nicht so schnell beenden. 

Interessant erscheint uns zudem China. Die Zentralbank des Landes verfolgt im internationalen Vergleich einen deutlich weniger lockeren Kurs und hat viel früher angefangen, die Stützungsmaßnahmen wieder zurückzufahren und Liquidität aus dem Markt zu nehmen. Daraus resultierend warfen chinesische Staatsanleihen bis zu drei, dreieinhalb Prozent Rendite ab – eine über die Haltedauer gesehen attraktive Rendite, die wir in unserer Strategie zur Performancesteigerung und zur Diversifizierung genutzt haben. 

Das Konzept „Duration mit niedrigem Beta“ gilt auch für die Kreditmärkte. Vor dem Hintergrund der anhaltenden Stützung durch die Europäische Zentralbank halten wir beispielsweise europäische Unternehmensanleihen für attraktiv, auch wenn sie relativ mager verzinst werden. Mit diesen Papieren lässt sich das „asymmetrische Risiko“, wie wir es bezeichnen, reduzieren, da sie sich aufgrund der anhaltenden Stützung der Notenbank nicht nur aus fundamentalen, sondern auch als technischen Gründen stabil entwickeln dürften.

In Bezug auf europäische Investment-Grade-Unternehmensanleihen halten wir Emittenten für interessant, die von einem höheren globalen Wachstum profitieren sollten, zumal Europa zu den wichtigsten Produktionsstandorten der Welt zählt.

Thema 3: Suche nach Rendite

Das dritte Thema ist die Suche nach Renditen. In einigen Ländern sind die Anleiherenditen zuletzt deutlich gestiegen. So haben etwa die Renditen für Kernanleihen im ersten Quartal stark zugelegt, sodass sie allmählich den fundamentalen Wert widerspiegeln.  Ein Beispiel sind mexikanische Lokalwährungsanleihen, die in den längerfristigen Laufzeitsegmenten eine ansehnliche Rendite von deutlich über 7 Prozent abwerfen. Eine positive Entwicklung sehen wir außerdem bei russischen Anleihen. Wenngleich der Markt zuletzt durch die Verhängung weiterer Sanktionen erneut unter Druck geraten ist, sehen wir hier Aufwärtspotenziale, da US-Präsident Biden offenbar eine bessere Beziehung zu Russland anstrebt. Zudem blicken wir natürlich gespannt auf den bevorstehenden Gipfel im Juni. Insgesamt glauben wir, dass der Zeitpunkt taktisch günstig ist, um sich am russischen Markt zu positionieren.

Bei der Suche nach attraktiven Renditen haben wir zudem auf Hartwährungen lautende Kreditpapiere oder Unternehmensanleihen der Schwellenländer im Blick. Auch hier finden wir eine ganze Reihe an Unternehmen, die von einer globalen Wirtschaftserholung profitieren dürften. Viele davon sind in den Schwellenländern ansässig, wo wir Investment-Grade-Papiere mit etwas höheren Renditen finden. Dabei haben wir den Vorteil, dass wir auf der Grundlage intensiver Analysen der einzelnen Unternehmen gut einschätzen können, welche Wertpotenziale sie aufweisen.

Thema 4: Nutzung der Inflationserwartungen

Ein weiteres Thema, über das natürlich eine Menge geschrieben und nachgedacht wird, sind die Inflationserwartungen. Während inflationsgebundene Wertpapiere kein direkter Bestandteil der Benchmark sind, haben wir bei der Verwaltung unserer Strategie die Möglichkeit, von der Benchmark abzuweichen.  So haben wir unser Engagement in inflationsgeschützten mexikanischen und tatsächlich auch italienischen Staatsanleihen zuletzt aufgestockt, wo die Breakeven-Inflationsrate sehr niedrig scheint. Und wenn es der EZB gelingt, sowohl das Wachstum als auch die Inflation in die Höhe zu treiben, dann bieten diese Papiere unseres Erachtens attraktive Wertpotenziale.

Sehr genau beobachten wir zudem die Entwicklungen an den Rohstoffmärkten, wo wir zurzeit einen deutlichen Aufwärtsdruck, zum Beispiel beim Kupferpreis, sehen. Derweil hat sich der Ölpreis seit etwa einem Jahr von einem sehr niedrigen Niveau aus wieder deutlich erholt. Sofern diese Trends im Zuge der fortschreitenden Eindämmung der Corona-Pandemie eine allgemeine Aufhellung des Geschäftsklimas zur Folge haben, könnten die Anleger zudem höhere Inflationserwartungen einpreisen. Wir haben die Möglichkeit, das mit inflationsgebundenen Papieren Wertpapieren für unsere Strategie zu nutzen.

Thema 5: Globaler Protektionismus

Mit den Inflationserwartungen könnte auch ein fünftes Thema verknüpft sein, das wir genau beobachten: der globale Protektionismus. Die Entflechtung der Handelsbeziehungen zwischen den USA und Europa sowie potenziell China stellt auch die Lieferketten vor Herausforderungen. Dabei könnte es durchaus zu Reibungen in Bezug auf die Preissetzungsmacht kommen, insbesondere in einer Phase der globalen Erholung. Eine Möglichkeit, diese Entwicklung zu nutzen, sehen wir in einer Untergewichtung im chinesischen Renminbi (CNH).

Thema 6: Absicherungsrisiko

Das letzte Thema betrifft die Absicherung. Bei einem aktiven Management von Festzinspapieren ist es wichtig, sich immer darüber im Klaren zu sein, dass man nicht alles vorhersagen kann. Daher kommt es entscheidend auf ein gut strukturiertes und ausgewogenes Portfolio an. Hier halten wir den japanischen Yen für geeignet, denn wenn die Risikoaversion wieder zunimmt, wertet der Yen tendenziell auf. Auch unsere Kreditstrategie lässt sich in gewissem Maße absichern, beispielsweise durch eine Long-Protection auf bestimmte Arten von Kreditderivaten, vor allem wenn eine solche Absicherung relativ günstig umzusetzen ist. Wir halten eine solche Absicherung für eine sehr gute Möglichkeit, um ein ausgewogenes Portfolio sicherzustellen, während wir die zuvor erläuterten spezifischen Wertpapierideen umsetzen.

Historische Über- und Untergewichtungen sowie aktuelle Ausrichtung

Tatsächlich verwalten wir die Strategie sehr aktiv, was ich anhand der folgenden drei Grafiken veranschaulichen möchte. Dabei haben wir als aktive Anleihemanager verschiedene Instrumente in unserem Werkzeugkasten – allen voran die Duration.

In unserer Strategie können wir die Zinssensitivität aktiv steuern, sodass unsere Positionierung mitunter deutlich von der Benchmark abweicht. Die Grafik zeigt, dass wir uns gegenüber der Benchmark abhängig vom jeweiligen Umfeld sowohl short als auch long positionieren.

Ein weiteres Hauptthema bei der aktiven Verwaltung ist natürlich der US-Dollar. Angesichts der massiven Konjunkturhilfen und ultraniedrigen Zinsen in den USA erwarten viele Anleger, dass der Dollar gegenüber anderen internationalen Währungen abwertet, was die Risikobereitschaft der Anleger befeuern würde. Wir sind bereit, die Strategie in Bezug auf die Dollar-Position aktiv zu steuern, die an einem normalen Tag etwa 45 Prozent ausmacht – das neutrale Niveau in der Benchmark. Auch hier können Sie sehen, dass wir uns in Bezug auf den US-Dollar zuletzt recht defensiv positioniert haben – und zwar ebenfalls wegen des optimistischeren Wachstumsausblicks, der unseres Erachtens im weiteren Jahresverlauf für eine robuste Wirtschaftsentwicklung sorgen dürfte. Außerdem wissen wir, dass die US-Notenbank entschlossen ist, die Zinsen vorerst nicht zu erhöhen, was wiederum weniger Unterstützung für den US-Dollar bietet.

Nicht zuletzt sehen Sie hier unsere Positionierung an den Märkten für Unternehmensanleihen, wo wir in den letzten Monaten tatsächlich sehr aktiv waren. Wir hatten richtigerweise erkannt, dass Unternehmensanleihen im Jahr 2019 recht teuer wurden. Auch wenn wir mit unserer Vermögensallokation etwas zu früh dran waren, waren wir sehr gut vorbereitet, als sich die Spreads nach Ausbruch der Corona-Krise im März und April 2020 deutlich ausweiteten. So konnten wir die Wertpotenziale nutzen, die sich plötzlich eröffneten, nachdem sich die Spreads mitunter für dieselben Arten von Unternehmensanleihen verdoppelten oder verdreifachten. Auch hier profitierten wir erheblich von unseren intensiven Fundamentalanalysen, die uns zeigten, dass sich die Bonität der betreffenden Emittenten voraussichtlich nicht wesentlich verschlechtern würde. So gelang es uns tatsächlich, den erheblichen Stress am Markt zu nutzen, um diese Art von Wertpapieren zu kaufen. Wie Sie sehen können, hatten wir unser Engagement in Unternehmensanleihen von einer defensiven auf eine stark übergewichtete Ausrichtung angehoben. Dabei ist entscheidend, dass wir unsere Positionierung anpassen, sobald sich die Wertpotenziale ändern. So haben wir die starke Übergewichtung wieder auf ein normaleres Niveau zurückgeführt, als sich die Kreditspreads aufgrund der geldpolitischen Stützung deutlich verengten und wir auch wieder niedrigere Wertpotenziale vorfanden.

Zu guter Letzt ...

Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit! Ich hoffe, ich konnte Ihnen einen Eindruck von unserem internen Research vermitteln, mit dem wir diese Art von Strategien entwickeln, und auch von unserem aktiven Ansatz, mit dem wir das Portfolio dynamisch und flexibel steuern. Zudem hoffe ich, dass ich verdeutlichen konnte, wie aktiv wir tatsächlich bei der Portfolioverwaltung vorgehen und welche Vorteile unsere erstklassige Benchmark bietet, an der wir uns ausrichten. Letztlich gehen wir zwar aktiv vor, wollen jedoch die Strategie nicht in etwas verwandeln, was unsere Anleger nicht erwarten. Vielen Dank fürs Zuhören und bis bald!