Januar 2021 / MARKET OUTLOOK
Euro-Hochzinsanleihen: aktuelle Einschätzungen
Die Assetklasse bietet für Anleger, die laufende Erträge anstreben, attraktive Renditechancen.
Die wichtigsten Punkte
- Für Anleger, die laufende Erträge anstreben, spielen Euro-Hochzinsanleihen sowohl für die absolute als auch die relative Performance nach wie vor eine wichtige Rolle. Die Renditedifferenz der Assetklasse gegenüber Investment-Grade-Unternehmensanleihen ist bis Ende 2020 auf ein Fünfjahreshoch gestiegen1.
- Euro-Hochzinsanleihen erzielten in den letzten 20 Jahren doppelt so hohe Jahresrenditen als europäische Aktien – bei einer um ein Drittel niedrigeren Volatilität.
- Euro-Hochzinsanleihen werden heute nicht mehr ausschließlich von europäischen Emittenten begeben, sondern von Unternehmen der ganzen Welt.
- Der Markt ist im letzten Jahr deutlich gewachsen. Zugleich hat der steigende Anteil von Titeln, die von Investment-Grade herabgestuft wurden („gefallene Engel“), für eine strukturelle Veränderung gesorgt.
- Aktive Bond-Picker finden vor allem bei Titeln mit B-Rating interessante Chancen, da diese eine breite Renditespanne umfassen.
- Nach der pandemiebedingten Verkaufswelle im März haben wir uns im letzten Jahr weitgehend auf Unternehmen konzentriert, die von den Ausgangs- und Kontaktbeschränkungen profitieren, darunter Kabel- und Mobilfunkbetreiber. Zudem haben wir einige attraktive Gelegenheiten genutzt, um in „gefallene Engel“ zu investieren.
- Viele Anleihen von Emittenten, die zu den Gewinnern der Pandemie zählen, notieren mittlerweile fast auf ihrem Nennwert, weshalb wir hier weniger attraktive Gelegenheiten vorfinden. Hingegen sehen wir heute bei Titeln von Unternehmen, die durch die Coronakrise unter Druck geraten sind, verschiedene attraktive Chancen, beispielsweise in den Sektoren Dienstleistungen, Unterhaltung und Freizeit sowie Glücksspiele.
Der Markt für Euro-Hochzinsanleihen hat sich durch die Verwerfungen im letzten Jahr strukturell verändert. Was ist heute anders, was ist beim Alten geblieben und was macht die Assetklasse im kommenden Jahr für europäische Anleger interessant?
Weiterhin attraktive Zinserträge
Für Anleger, die laufende Erträge anstreben, spielen Euro-Hochzinsanleihen sowohl für die absolute als auch die relative Performance nach wie vor eine wichtige Rolle.
Europäische Hochzinsanleihen (ohne Finanztitel) beendeten das Jahr mit durchschnittlichen Renditen von 3,1 Prozent. Das ist zwar deutlich weniger als der Spitzenwert im März – aber auch deutlich mehr als bei deutschen Bundesanleihen und Euro-Investment-Grade-Unternehmensanleihen, die Renditen im negativen Bereich bzw. unter einem Prozent generierten.
Die Spreads der Assetklasse liegen im Vergleich zu Investment-Grade-Unternehmensanleihen mittlerweile auf einem Fünfjahreshoch. Zu Beginn des Jahres 2020 belief sich der durchschnittliche Spread bei Euro-Hochzinsanleihen auf das 3,6-fache des durchschnittlichen Spreads von Investment-Grade-Titeln. Dieser Wert ist bis Jahresende auf das 4,1-fache gestiegen.
Euro-Hochzinsanleihen wiesen 2020 ein besseres Risiko-/Renditeverhältnis auf als europäische Aktien, mit einer Rendite von 2,8 und einer Volatilität von 15,6 Prozent (gegenüber –3,3 bzw. 23,9 Prozent im MSCI Europe). Betrachtet man die letzten 20 Jahre, so lag die annualisierte Rendite von Euro-Hochzinsanleihen mit 6,1 Prozent mehr als doppelt so hoch wie bei europäischen Aktien (2,9 Prozent) – bei einer um etwa ein Drittel niedrigeren Volatilität (10,4 versus 15,4 Prozent).
Ein wachsender und reifender Markt
Der Markt für Euro-Hochzinsanleihen ist seit der globalen Finanzkrise nicht nur gewachsen, sondern auch vielfältiger und liquider geworden. Er verzeichnete seit 2008 ein Wachstum von knapp 110 Milliarden auf mehr als 750 Milliarden US-Dollar (615 Milliarden Euro), was einer durchschnittlichen Steigerung von etwa 16 Prozent entspricht (gegenüber knapp 5 Prozent bei US-Hochzinsanleihen)2. Zudem ist das Volumen der ausstehenden Titel aufgrund des höheren Finanzierungsbedarfs seit Ausbruch der Corona-Pandemie im vergangenen Jahr um weitere 21 Prozent gewachsen.
Der Markt hat sich aber auch strukturell verändert, was darauf zurückzuführen ist, dass im letzten Jahr etliche Titel von Investment-Grade auf High-Yield herabgestuft wurden. Diese „gefallenen Engel“ haben das Bonitätsprofil der Assetklasse deutlich verändert, da der Anteil der mit BB bewerteten Emissionen von 67 auf 71 Prozent gestiegen ist.
Ebenfalls wichtig ist ein längerfristiger struktureller Trend: Das Profil der Emittenten ist heute wesentlich vielfältiger. So entfallen heute etwa 14 Prozent der ausstehenden Euro-Hochzinsanleihen auf US-Emittenten wie Avis, Netflix und Levi Strauss – gegenüber 0 Prozent im Jahr 2008. Der Grund liegt darin, dass für globale Unternehmen, die in Europa expandieren, eine Finanzierung in Euro sinnvoll ist.
B-Anleihen sind strukturell nach wie vor interessant
Langfristig bevorzugen wir weiterhin Anleihen mit B-Rating. Wir beobachten schon seit einigen Jahren, dass Anleger auf der schwierig gewordenen Suche nach Renditen aus dem Investment-Grade- in das Hochzinssegment abwandern. Dieser Trend wurde in den letzten Jahren durch die Käufe von Unternehmensanleihen durch die Europäische Zentralbank verstärkt, die bei BB-Anleihen für eine starke Nachfrage und relativ enge Spreads gesorgt haben, sodass diese in vielen Fällen nur noch wenig Puffer gegen Kapitalverlustrisiken in Zeiten von Marktstress bieten. Zum Jahresende rentierten BB-Titel mit 2,4 Prozent, gegenüber 4,5 Prozent bei B-Anleihen (siehe Tabelle).
Bekanntermaßen kommt es bei Hochzinsanleihen besonders auf die Steuerung der Kreditrisiken an, um Verlierer zu meiden und mit einem erfolgreichen Bond-Picking für Wertsteigerung zu sorgen. B-Anleihen zeichnen sich vor allem durch erhebliche Renditespannen aus: Die durchschnittliche Yield-to-Worst belief sich 2020 im BofA Euro High Yield Index auf etwa 4,4 Prozent, während für Neuemissionen Renditen zwischen weniger als 2 und mehr als 9 Prozent gezahlt wurden. Wegen dieser großen Spanne finden aktive Manager, die in der Lage sind, die Spreu vom Weizen zu trennen, attraktive Chancen für überdurchschnittliche Renditen vor.
DER MARKT FÜR EUROPÄISCHE HOCHZINSANLEIHEN
Stand: 31. Dezember 2020
ICE BofA European Currency High Yield Constrained Excluding Subordinated Financials Index (mit Euro-Absicherung).
Quelle: ICE BofA, Moody’s. Siehe Abschnitt „Zusätzliche Angaben“.
Welche Titel sind aktuell interessant?
Nach der pandemiebedingten Verkaufswelle im März haben wir uns im letzten Jahr weitgehend auf Unternehmen konzentriert, die von den Ausgangs- und Kontaktbeschränkungen profitierten, darunter Kabel- und Mobilfunkbetreiber. Zudem haben wir einige attraktive Gelegenheiten genutzt, um in „gefallene Engel“ zu investieren.
Viele Anleihen von Emittenten, die zu den Gewinnern der Pandemie zählen, notieren mittlerweile fast auf ihrem Nennwert, weshalb wir hier weniger attraktive Gelegenheiten vorfinden. Hingegen sehen wir heute bei Titeln von Unternehmen, die durch die Coronakrise unter Druck geraten sind, verschiedene attraktive Chancen, beispielsweise in den Sektoren Dienstleistungen, Unterhaltung und Freizeit sowie Glücksspiele. Einige dieser Titel werden heute zu 70 bis 80 Prozent ihres Nennwerts gehandelt – obwohl sie ausreichend liquide sind, um ihre Kupon- und Kapitalrückzahlungen in den nächsten zwei Jahren zu erfüllen. Wir konzentrieren uns auf Unternehmen, deren Geschäftsführung unseres Erachtens in der Lage ist, sich an abrupte Veränderungen anzupassen und entsprechende Chancen wahrzunehmen.
Worin bestehen die Risiken?
Euro-Hochzinsanleihen sind mit geringeren Zins-, aber höheren Kreditrisiken verbunden als High-Grade-Unternehmensanleihen.
Ihre durchschnittliche Duration belief sich Ende 2020 auf etwa 3,5 Jahre – gegenüber mehr als 5 Jahren bei Euro-Investment-Grade-Anleihen, mehr als 8 Jahren bei deutschen Bundesanleihen und mehr als 13 Jahren bei britischen Gilts.
Die Risiken und Renditen der Assetklasse sind im Wesentlichen idiosynkratisch, also abhängig von dem jeweiligen Unternehmen. Den von Moody's veröffentlichten Daten zufolge lag die Ausfallrate für spekulative Hochzinsanleihen aus Europa im Oktober 2020 bei 4,3 Prozent – gegenüber 9,1 Prozent bei US-amerikanischen Titeln. Das hat vor allem strukturelle Gründe, da der Anteil von B-Anleihen und von Öl- und Gastiteln, die im letzten Jahr stark unter Druck geraten sind, am US-Markt höher liegt. Zudem ist es in den USA tendenziell einfacher, Konkurs anzumelden als in Europa.
Die erheblichen geld- und fiskalpolitischen Hilfsprogramme, die seit Ausbruch der Pandemie auf den Weg gebracht werden, werden voraussichtlich helfen, um die Folgen der Coronakriseabzufedern. Auch wenn wir im Jahr 2021 mit weiteren Zahlungsausfällen rechnen, dürften die Ausfallraten, die im letzten Jahr einen Höhepunkt erreicht haben, daher weiter sinken.
Entscheidend sind gründliche Analysen, um jene Unternehmen zu identifizieren, die eine niedrigere bilanzielle Verschuldung und bessere Bonitätskennzahlen vorantreiben.
Risiken – Folgende Risiken sind für das Portfolio von wesentlicher Bedeutung:
Kreditrisiko– Anleihen oder Geldmarktinstrumente verlieren möglicherweise an Wert, wenn sich die Finanzlage des Emittenten verschlechtert.
Ausfallrisiko– die Emittenten bestimmter Anleihen sind möglicherweise nicht mehr in der Lage, Zahlungen für ihre Anleihen zu leisten.
Derivaterisiko– Derivate können zu Verlusten führen, die deutlich über den Kosten des Derivats liegen.
Schwellenmarktrisiko– Die Märkte der Schwellenländer sind weniger etabliert als die Märkte der Industrieländer und bergen daher höhere Risiken.
Risiko in Verbindung mit Hochzinsanleihen– Anleihen oder Schuldtitel von Emittenten mit einem Rating von Standard & Poor’s unter BBB- (oder einem gleichwertigen Rating), auch als „Sub-Investment-Grade“ bezeichnet, werfen normalerweise höhere Renditen ab, sind jedoch auch mit höheren Risiken verbunden.
Zinsrisiko– Bei steigenden Zinsen sinkt in der Regel der Wert von Anleihen. Dieses Risiko ist im Allgemeinen umso größer, je länger die Laufzeit und je höher die Kreditqualität eines Anleiheinvestments ist.
Liquiditätsrisiko– Unter Umständen lässt sich ein Wertpapier nur schwer bewerten oder ist nicht ohne Weiteres zum gewünschten Zeitpunkt oder zum gewünschten Preis verkäuflich.
Sektorkonzentrationsrisiko– Die Performance eines Portfolios, das sein Vermögen zum Großteil in einen bestimmten Wirtschaftssektor (oder im Fall von Anleiheportfolios in ein bestimmtes Marktsegment) investiert, wird von Ereignissen, die diesen Sektor oder dieses Segment des Anleihemarktes betreffen, stärker beeinflusst.
Allgemeine Portfoliorisiken
Kapitalrisiko–Der Wert Ihrer Anlage ändert sich und wird nicht garantiert. Er wird durch Veränderungen des Wechselkurses der Basiswährung des Portfolios gegenüber der Zeichnungswährung beeinflusst, sofern es sich um unterschiedliche Währungen handelt.
Aktienrisiko– Im Allgemeinen sind Aktien mit größeren Risiken verbunden als Anleihen oder Geldmarktinstrumente.
Geografisches Konzentrationsrisiko– Sofern ein Portfolio einen großen Teil seines Vermögens in einer bestimmten geografischen Region anlegt, wird seine Wertentwicklung stärker von Ereignissen in dieser Region beeinflusst.
Absicherungsrisiko– Der Versuch eines Portfolios, bestimmte Risiken durch Absicherungspositionen zu mindern oder zu beseitigen, führt möglicherweise nicht zum gewünschten Ergebnis.
Anlageportfoliorisiko– Anlagen in einem Portfolio sind mit bestimmten Risiken verbunden, denen ein Anleger bei einer Direktanlage an den Märkten nicht ausgesetzt wäre.
Managementrisiko– Der Investmentmanager oder seine Beauftragten können zuweilen feststellen, dass ihre Verpflichtungen gegenüber dem Portfolio mit ihren Verpflichtungen gegenüber anderen von ihnen verwalteten Anlageportfolios kollidieren (wenngleich in diesen Fällen alle Portfolios gleichberechtigt behandelt werden).
Operationelles Risiko– Betriebsausfälle könnten zu Störungen des Portfoliobetriebs oder finanziellen Verlusten führen.
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Mai 2015 / Price Perspective - In Depth
Michael Della Vedova ist ein globaler High Yield Portfolio Manager im Bereich Fixed Income. Er ist Portfolio Manager für die Europe High Yield Bond Strategy und Co-Portfolio Manager für den Global High Yield Bond Fund und die Global High Income Bond Strategy.