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Perspectivas del mercado global / Europa
Perspectivas para Europa
Europa debe actuar con cautela para evitar el estancamiento
Puntos clave
- Europa parece abocada a una recesión suave en 2024 antes de volver al crecimiento, pero las difíciles condiciones financieras y la incertidumbre geopolítica podrían entorpecer la recuperación.
- El principal riesgo es volver al estancamiento de la era prepandémica, por lo que el Banco Central Europeo tendrá que afinar al máximo su política monetaria para evitarlo.
- Un ciclo de bajada de tipos antes de lo previsto favorecería a los Bunds y probablemente debilitaría al euro frente a otras divisas.
Es muy probable que Europa se enfrente a varios trimestres de crecimiento negativo, o al menos de estancamiento, en 2024. La duración de este periodo dependerá de varios factores, pero lo más probable es que la Zona Euro sufra una recesión entre leve y media antes de volver a crecer hacia finales del año que viene. Con todo, tampoco puede descartarse el riesgo de un periodo de estancamiento más prolongado, sobre todo si la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) sigue siendo excesivamente restrictiva durante demasiado tiempo.
Una caída de la inflación más rápida de lo previsto probablemente llevaría al BCE a recortar los tipos más pronto que tarde. Esto favorecería a los bunds alemanes, pero debilitaría al Euro. Los valores europeos probablemente se mantendrán apagados hasta que comience la recuperación, momento en el que unas valoraciones baratas podrían brindar una oportunidad de compra.
La demografía plantea retos a las grandes economías de la Zona Euro
Las últimas encuestas del Índice de Directores de Compras (PMI) sugieren que la economía europea ya está en recesión. Los datos del sector manufacturero alemán son muy débiles, y los PMI manufactureros franceses han caído hasta un nivel similar. Los PMI manufactureros de Italia y España han mejorado un poco, pero desde cotas muy bajas. Los PMI del sector servicios están retrocediendo en la zona euro en su conjunto. En líneas generales, esta dinámica sugiere que el bloque de la moneda única está tocando fondo en su ciclo manufacturero, pero el deterioro del sector servicios podría tener un mayor recorrido a la baja (Gráfico 1).
Es probable que el deterioro del sector servicios tenga un mayor recorrido bajista
(Gráfico 1) El ciclo del sector manufacturero podría estar ya a punto
de tocar fondo
As of October 31, 2023.
Source: S&P Global. See Additional Disclosure.
Alemania, el motor industrial de Europa, se enfrenta a múltiples retos. En primera década del siglo XXI, las reformas de las prestaciones sociales elevaron significativamente las tasas de participación laboral entre los alemanes de mediana edad, manteniendo los salarios en niveles competitivos. Los países candidatos a ingresar en la Unión Europea proporcionaron otra fuente de mano de obra cualificada y a precios competitivos, mientras la energía barata suministrada por Rusia y los insumos "justo a tiempo" procedentes de China permitían a Alemania centrarse en fabricar productos con un mayor valor añadido.
Desde entonces, muchos de estos factores positivos se han tornado negativos. La reforma de las prestaciones sociales no puede ir mucho más lejos y los emigrantes económicos son menos numerosos. Alemania necesita unos 400.000 inmigrantes al año para llenar el vacío que deja el envejecimiento en su población activa, pero cada vez tiene más dificultades para atraerlos. La economía está liberándose lentamente del gas ruso y algunas cadenas de suministro estratégicas están reconfigurándose. Estos cambios estructurales frenarán el crecimiento alemán durante varios años, durante la transición a un nuevo modelo económico. En el pasado, se habría recurrido a la política fiscal para aliviar tensiones durante este proceso, pero la normativa alemana sobre el techo de deuda hace que no se pueda echar mano de ella en esta ocasión.
Italia sufrirá problemas similares a los de Alemania en el sector manufacturero y, habida cuenta del elevado nivel de endeudamiento público, el Gobierno italiano también verá limitado el uso de la política fiscal. Francia tiene una política industrial y fiscal activa, que contribuirá a amortiguar la transición. Francia es el único gran país de la zona euro con una demografía sostenible, lo que significa que debería verse mucho menos afectada por el envejecimiento de la población.
En España, el sector manufacturero tiene un peso mucho menor en la economía que en los demás países. Aún podría verse afectada por una recesión de los servicios en toda la Zona Euro, pero las encuestas indican que la economía española sigue siendo, con diferencia, la más resiliente.
Las tensiones geopolíticas y la subida de los rendimientos frenan el crecimiento
La incertidumbre geopolítica pesará sobre el consumo y la inversión, especialmente si los precios de la energía vuelven a subir. La gravedad de este impacto dependerá de cómo respondan los gobiernos nacionales. Si la mayor parte o la totalidad de la subida de precios se traslada a los consumidores, la destrucción de demanda resultante reducirá drásticamente las presiones inflacionistas y permitirá al BCE ignorar el repunte de los precios de la energía. Sin embargo, si los gobiernos responden a la subida de precios recortando los impuestos especiales sobre carburantes, la inflación resultante podría empujar al BCE a endurecer nuevamente su política monetaria.
Cabría sostener que el mayor riesgo geopolítico futuro es una guerra comercial con China. Con todo, si bien es cierto que algunos países europeos están dispuestos a imponer aranceles a las importaciones chinas, a otros les preocupa más poner en peligro su acceso al mercado chino. Una guerra comercial con China afectaría a la demanda exterior y, por tanto, al crecimiento de la Zona Euro.
El endurecimiento de las condiciones financieras también supone una amenaza para el crecimiento europeo (Gráfico 2). La política monetaria del BCE ha endurecido considerablemente las condiciones financieras en la Zona Euro: según una encuesta sobre préstamos bancarios del propio banco central, la demanda de préstamos de hogares y empresas ha caído drásticamente, y las condiciones crediticias se han endurecido. Los agregados monetarios estrechos y amplios también han disminuido en 2023, otro indicador de una política monetaria muy restrictiva. Estos efectos se han visto exacerbados por los efectos de contagio procedentes de Estados Unidos, donde el temor a una subida de los tipos de referencia y los altos volúmenes de emisión de deuda pública han provocado caídas fuertes y persistentes en los mercados de bonos del Tesoro estadounidenses.
El endurecimiento de las condiciones financieras suele preceder a la recesión
(Gráfico 2) Las condiciones crediticias están endureciéndose, aunque a
un ritmo más lento
As of September 30, 2023.
Source: ECB Bank Lending Survey
Las presiones externas en forma de rendimientos al alza amenazan con endurecer aún más las condiciones financieras, independientemente de las medidas que adopte el propio BCE. En un escenario pesimista, un rápido endurecimiento de las condiciones financieras impulsado desde el exterior podría elevar los rendimientos de la deuda soberana de la zona euro hasta niveles que llevarían indudablemente a una desviación sustancial a la baja del objetivo de inflación. Si eso ocurre, el BCE podría decidir recortar el tipo de interés oficial.
Unas duras condiciones de financiación no afectan solo a los consumidores y las empresas, sino también a los gobiernos: el fuerte aumento reciente de los rendimientos de los títulos de deuda pública (TDP) ha encarecido el endeudamiento público, lo que limitará el gasto fiscal y lastrará el consumo interno y la inversión empresarial. No obstante, esto se verá compensado en cierto grado por la demanda externa, que debería seguir prestando apoyo, sobre todo si la economía estadounidense continúa exhibiendo resiliencia. También es probable que los efectos indirectos sobre el crecimiento derivados de nuevas medidas de estímulo fiscal o monetario en China beneficien a Europa.
El BCE tiene escaso margen de maniobra
Tal como están las cosas, la inflación debería empezar a bajar en los próximos meses y durante el próximo año. Tras la pandemia de coronavirus, la rotura de las cadenas de suministro disparó la inflación de los productos manufacturados. Desde entonces, las cadenas de suministro se han normalizado en una gran medida, y los precios de los productos elaborados están bajando. Además, es muy probable que el pleno impacto del endurecimiento monetario del BCE sobre la inflación no se aprecie hasta el segundo semestre de 2024. En ausencia de nuevos shocks en los mercados de materias primas, la inflación podría bajar más rápidamente de lo previsto hacia el objetivo del 2% fijado por el BCE. En nuestra opinión, los riesgos de que la inflación no alcance el objetivo del 2% del BCE son mayores de lo que se piensa actualmente.
El mayor riesgo para la Eurozona es volver al estancamiento anterior a la pandemia. Este riesgo es mayor que el de una inflación persistente provocada por los efectos secundarios negativos. Tras la crisis financiera mundial, el bloque de la moneda única quedó sumido en un entorno de baja inflación y bajo crecimiento. Desde entonces, el BCE se ha fijado un objetivo de inflación del 2%, una tasa que tardó en lograr casi una década con anterioridad a la pandemia, incluso con una expansión cuantitativa por valor de más de un billón de euros. Si el BCE se apresura a endurecer su política monetaria, la inflación podría volver a caer por debajo del 2%, empujando de nuevo a la Zona Euro al estancamiento.
No es un riesgo menor: el sector manufacturero de la Eurozona necesita reinventarse para prescindir de insumos importados baratos de gas y mano de obra, lo cual es, sin duda, un reto estructural de gran envergadura. Normalmente, la política fiscal se utilizaría para estimular la demanda lo suficiente como para garantizar que este ajuste de la oferta se produzca de forma ordenada, pero la zona euro se enfrenta a restricciones fiscales importantes. Por consiguiente, el BCE tiene ante sí la ardua tarea de calibrar cuidadosamente su política monetaria para que sea lo suficientemente restrictiva como para mantener la inflación en una senda compatible con su objetivo del 2% a medio plazo, pero no tan estricta como para provocar un estancamiento persistente. Sin duda será un camino difícil de recorrer.
Hay dos escenarios en los que cabe esperar que el BCE inicie un ciclo de recorte de tipos: en primer lugar, si el crecimiento es más débil de lo previsto; y en segundo lugar, si la inflación vuelve a situarse en el objetivo del 2% más rápido de lo esperado. A nuestro juicio, basta con que se materialice uno de estos escenarios para que el BCE recorte los tipos. Por ello, nuestra preferencia es un posicionamiento largo en Bunds alemanes, que vemos como los principales beneficiarios de las bajadas de tipos en Europa. En nuestra opinión, el BCE acabará recortando entre 150 y 250 puntos básicos, bastante más de lo que descuentan los mercados. Así pues, suponiendo que nuestras expectativas sean correctas, es probable que el euro baje frente a una amplia cesta de divisas el año que viene.
En cuanto a renta variable, los márgenes de beneficio de las empresas seguirán bajo presión mientras la coyuntura económica siga siendo débil. Si Europa evita el estancamiento y vuelve a crecer, pueden surgir oportunidades para invertir en empresas fuertes cuyas valoraciones es probable que sigan siendo relativamente baratas.
La debilidad de los datos económicos británicos apunta a un pronto recorte de tipos
Fuera de la Unión Europea, el Banco de Inglaterra (BoE) espera que la economía británica se estanque hasta principios de 2025, pero ha advertido de que es "demasiado pronto" para pensar en bajar los tipos. En efecto, la inflación británica ha resultado ser más persistente que en otras economías. El indicador oficial del crecimiento de los salarios sigue subiendo a un ritmo cercano al 8% interanual, muy por encima del nivel necesario para que la inflación vuelva a situarse en la tasa objetivo a medio plazo.
Sin embargo, también hay que reconocer que las encuestas sobre el mercado de la vivienda, la confianza de los consumidores, el sector manufacturero y la actividad de los servicios se sitúan en niveles históricamente compatibles con una recesión. El Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra tiene el mandato de mantener la inflación en el 2%. Pero una política monetaria que empuje a la economía a una profunda recesión podría traducirse en un periodo prolongado con una inflación muy por debajo de la tasa objetivo, lo que es igual de indeseable que una inflación excesiva. Así pues, el Banco de Inglaterra, al igual que el BCE, se enfrenta a un difícil ejercicio de equilibrismo.
El resultado de este equilibrio dependerá del mercado de trabajo. Históricamente, una vez que la tasa de desempleo ha empezado a subir como en el año pasado, no dejó de hacerlo hasta niveles mucho más altos. El Banco de Inglaterra ha pronosticado que la tasa de desempleo del Reino Unido solo subirá gradualmente, un 0,1% por trimestre, hasta tocar máximos en 5,1% el cuarto trimestre de 2026. En mi opinión, esto es demasiado optimista y la tasa de desempleo aumentará más deprisa de lo que espera el Banco de Inglaterra. Si estoy en lo cierto, es probable que el Banco de Inglaterra recorte los tipos más rápido de lo que el mercado prevé actualmente.
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Fuente: T. Rowe Price.
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Tomasz Wieladek
Economista Jefe para Europa
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